安信证券-芒果超媒-300413-短中期与长期逻辑下，公司内容与渠道能力将分别迎来价值重估-200307

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　　芒果超媒作为国有媒体集团，其核心优势为强内容制作能力及全渠道内容分发能力，我们认为在不同阶段公司的各项能力将迎来价值重估，故我们重新梳理了其受益逻辑：
　　■短中期来看（4G到5G过渡期），公司内容能力有望得到价值重估：
　　1)下游需求方增加，内容本身的价值被放大。2020年春节期间芒果TV日播放量增长显著，不同于其他视频平台在内容端的广泛布局，芒果TV则持续聚焦特定精品内容，芒果模式不断被验证，剧集方面，不去追求“大而全”，而是定位于“小而美”；综艺方面，持续探索垂类网综，并打造长效IP。5G新入局方驱动分发市场竞争格局变化，下游需求方的增加将放大内容溢价空间，具备优秀内容制作能力的CP方如芒果超媒有望持续受益。
　　2)以差异化优质内容锁定主导用户，进一步放大内容货币化能力。芒果TV作为互联网视频媒体，已建立起一定的辨识度，并持续以优质且差异化的内容去强化这一辨识度，即进一步放大内容货币化能力，体现在三方面：一是付费会员数与会员收入大幅增长，截至2019年年末，芒果TV有效会员数已超1800万，2019年会员业务增幅超100%；二是广告收入增长或单位广告收入提升，2019年芒果TV广告收入实现逆势增长，单个自制综艺平均广告招商数3.9个，高于其他平台；三是MCN趋势下，公司有望放大“内容带货”能力。
　　■长期来看（5G时代），公司全渠道能力有望得到价值重估：大屏生态最具价值的是牌照资质与内容资源，互联网平台外，芒果超媒依托湖南广电拥有从IPTV到OTT的全牌照，将赋予公司大屏端更多可能，同时2019年中移动战略入股，成公司第二大股东，进一步强化了公司在内容运营端的优势，平台的变现能力有望在5G时代进一步提升，体现在两方面：1）基于全渠道优势，一方面将互联网端丰富运营经验复制于大屏端业务，在大屏端持续输出优质内容，另一方面可将优质内容向省外IPTV及其他OTT平台输出，强化内容分发能力；2）有望基于大屏端开拓新的业务模式，比如在线教育、VR/AR内容、云游戏等。
　　■投资建议：内容端，芒果TV持续以差异化优质内容锁定主导用户，内容货币化能力不断提升（表现为会员与广告业务持续高增长、内容带货能力提升），芒果模式不断被验证。渠道端，芒果TV拥有MPP、IPTV、OTT全渠道，5G时代全渠道优势将赋予大屏业态更多可能。我们预计公司2019-2021年净利润分别为11.7/15.6/18.7亿元，对应EPS 0.66/0.87/1.05元，对应PE 71/54/45。短中期与长期逻辑下，公司的强内容制作能力与全渠道分发能力将分别迎来价值重估，因此可以给予公司一定估值溢价，维持公司“买入-A”评级。
　　■风险提示：平台用户规模增长不及预期、广告变现能力不及预期、新业务拓展不及预期。