天风证券-新城悦服务-1755.HK-多元业务协同放量、迭代成长未来可期-200306

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　　公司于1996年成立，发展于长三角地区，为新城系旗下的物业管理服务公司，依托于新城系的地产项目。公司规模的高速扩张有目共睹，中国物业服务百强企业中，公司从2015年排名23，到2019年排名第13位。2019年H1公司实现营收人民币8.6亿元，同比增长71%，从营收结构来看，基础服务和增值服务营收分别4.0亿元和4.6亿元，同比增长18.6%和178.6%，增值服务增长势头强劲，营收占比达到53.6%，首次超过基础物管服务。
　　物业管理服务：背靠母公司实现高质量发展。近三年，公司物业管理服务收入复合增长率达到35.6%。。由于背靠新城发展，公司在管面积和合约面积规模得到有力支撑。截至2019年6月底，公司在管面积扩张至44.4百万方，同比增长17.3%，15-18年复合增长率为30.4%，公司合约面积达到1.33亿平，2019H1基础物管均价1.49元/平/月，环比18年末有所提升，一方面由于公司新盘占比增加，另一方面公司重视项目质量，提高物业进驻标准，主动退出低质项目的发展策略，物业管理业务毛利率不断攀升。此外，公司积极拓展三方项目。管理物业类型上执行住宅与商业地产“双核驱动”，地域结构上贯彻“1+3”战略格局。未来公司致力于减少对母公司依赖，多元化拓展非住宅物业，通过战略合作、并购物业管理服务供应商等方式在全国版图内扩大在管物业规模，实现全国范围的地域覆盖。
　　业主增值服务：资产管理、拎包入住有待放量，长期增长驱动力。2019年H1该板块实现收入7107万元yoy206.3%（占总收入8.3%），实现毛利4953万元，占比19.8%，环比2018年末的11.5%大幅提升，毛利率69.7%，主要由于该业务下两个子版块资产管理（收入占增值服务32%）、拎包入住（收入占增值服务47%）收入明显增长，1）公司新业务车位代销大规模放量，公司提供的车位代销服务从2018年8月开始在上海试点，后推广到苏州、南京、武汉等地，2018年8-12月，2019年1-6月分别销售车位668个、1500+个，2）拎包入住服务的服务范围由仅面向新入住客户，拓展至可面向老客户提供局部改造（如阳台收纳、卧室柜、阳台封窗等）服务，3）前期新业务布局建设投入计入去年成本，2019年毛利率预计将大幅提升。长期来看增值服务业务规模或将快速增长，由于该业务盈利能力较强，将成为公司未来业绩增长的核心驱动。
　　开发商增值服务：与新城发展协同作用明显，规模效应及管理改善下，盈利能力持续提升。2019年H1开发商增值服务实现收入2.74亿元，yoy162%，占总收入32%，实现毛利6816万元，占比27.3%，毛利率24.9%，明显高于18H1的20.9%。新城发展为公司案场销售业务的最大客户，二者协同作用明显。2019年，新城发展累计合同销售金额为2708亿元，同比增长22%，新城发展的销售快速增长，推动了公司该业务的业绩提升。此外随着代理项目的增加效应显著以及管理端改善带来成本控制，毛利率有望保持稳中有升。
　　专业服务：智能化工程业务覆盖范围突破，有望带来新增长点。2019年，公司介入开发商新项目的智慧化服务领域，利用品牌优势进入开发商供应名录，参与到在建社区的智慧化工程服务中。2019上半年，专业服务实现收入1.13亿元，yoy209%，占总收入比重13.2%、毛利占比8.2%，实现毛利率18%，业务出现扭转，依托于智能化工程业务的增加，上半年智慧化工程业务中标66个项目，签订合约金额超过2亿元。
　　投资建议：
　　公司背靠新城发展，获取优质物业得到有力保障，预计未来几年合约面积中的储备面积将得到释放，项目组合优化物业管理毛利率有望提高，增值服务方面，公司计划提升增值服务后入占比至50%以上，公司多项业务模式得到迭代，增长得到验证，预计将带动公司总体收入规模及盈利能力上扬。综上，我们预计公司2019-2021年实现营业收入18.93/28.64/39.83亿元，预计实现归母净利润2.80/4.20/5.84亿元，对应EPS为0.34/0.51/0.71元/股。参考可比公司2021年一致性预期PE均值，我们给予新城悦25倍PE，对应2020年目标价位人民币17.86元，对应港币价格20.01HKD，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争格局恶化导致毛利下降，物业费收缴情况不及预期，房屋竣工不及预期