天风证券-电气设备行业：嘉元科技，从6μ短期供需到公司核心竞争力-200306

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　　摘要
　　我们如何看待铜箔行业？类周期的制造业。
　　铜箔在五大材料中属于资产相对重的板块，资产周转率0.91，和隔膜（0.89）接近；定价方式为成本加成，盈利差异主要体现在加工费。
　　从长期行业壁垒看，与隔膜相似，生产效率和良品率决定差异。
　　从完全成本拆分看，与三元正极相似，直接原材料占比高，为81%。结合长期壁垒和完全成本拆分看，我们定义铜箔是类周期的制造业。
　　从行业格局来看，由于缺行业数据，用2018年出货及需求倒推，预计CR3占比27%，相对分散。但若考虑6μ结构性的集中度预计比较高。
　　长期问题的思考：铜箔未来的行业趋势和市场空间怎么看？从8μ到6μ，未来向更薄的4.5μ进军，预计2025年约661亿市场空间，比较可观。
　　考虑极薄铜箔对电池能量密度的提升，铜箔行业趋势是越来越薄，国内动力电池巨头正逐步向6μ切换。
　　看5年，锂电铜箔总市场空间约661亿，假设龙头公司市占率提升至20-25%，对应8-10%净利率，则对应利润空间为10.6-16.5亿。
　　短期问题的思考：6μ供需如何？价格弹性如何？
　　以一年维度看，我们认为锂电铜箔6μ的需求约4.9万吨（且未考虑消费电子对6μ用量），供给约4.5万吨；考虑疫情影响，上下半年需求反差，我们认为铜箔可能在下半年产生一定供需错配，迎来价格弹性。
　　价格弹性对毛利率影响几何？若加工费不变、成本下降5%，则对应毛利率有望提升至42%；若加工费增长5%、成本下降5%，则对应毛利率为44%。
　　怎么看嘉元科技核心竞争力和未来看点？产品结构和成本优势是核心竞争力，但产能瓶颈是当前最大问题。
　　短期来看：价格弹性、产品结构升级带来的时间差优势、生产效率和良品率带来的成本优势是重点。
　　中期来看：仍需动态看竞争对手的变化，最差情况，不可避免或迎来恶劣的价格战。
　　长期来看：产能扩张+规模效应+技术进步是公司最核心竞争力。
　　盈利预测：预计下游需求并结合公司实际产能，预计公司19/20/21年铜箔出货量1.6、1.8、2.3万吨，20/21年分别实现净利润4.83、5.85亿元，对应31/26XPE，给予目标价格83.6元，对应2020年PE为40X ,首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：电动车销量不及预期，铜箔行业格局恶化，锂电铜箔价格战，公司扩产不及预期