中信证券-水泥行业：逆周期加码下基建料增9％~10％，全国出货环比继续回升-200308

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　　核心观点
　　新基建与传统基建料将共同发展而非相互替代此消彼长，传统基建更容易直接受政府投资驱动，且基数大，因此在逆周期调节中仍扮演稳定经济和就业的核心角色。3月4日政治局会议强调加快新型基础设施建设进度。5G基站、新能源汽车充电桩、特高压、大数据中心、人工智能、工业互联网为代表的科技基建以及包括城际高铁和城市轨交的新基建投资料将加速。但相比水电燃热、交通仓储邮政、水利环境公共设施等传统基建，科技基建占固定资产投资额比重依然较小：据我们测算，PPP入库项目中，新基建占比约为2.2%，如剔除高铁城轨等新旧交叉领域，科技新基建占PPP入库项目比仅约为0.4%；从专项债看，新基建七大类别占2M20专项债额度仅3.6%。此外，新基建与传统基建投资驱动方式不同，预计传统基建未来仍有空间。
　　逆周期调节有望加码，预计2020年料将稳增9%-10%；若政策性金融工具及特别国债顺利落地，或将带动基建增速进一步回升至12.2%。2月3日以来中央频繁召开会议，要求“积极的财政政策要更加积极有为”，并多次提及基建投资，财政或将进一步发力。我们认为，专项债扩容等均表明财政对基建支持加大；同时货币传导机制逐步疏通及降低项目资本金比例、提升财政撬动比例，将拓宽银行及社会资本参与基建的空间。综合考虑专项债扩容及用于基建比例提升（规模提升1.05万亿至3.2万亿，比例升至45%共1.44万亿）、部分专项债作资本金的乘数效应（拉动总投资1.73万亿）、用于基建的国家预算内资金稳中有升（同比+3.5%）以及撬动比例提升（回升0.1x至5.9x），我们预计2020年基建投资将增长9%-10%至19.9万亿水平。此外，专项金融建设债及特别国债或有望发力，若能顺利落地（预计规模约5000亿），或将带动基建进一步回升（增速约12.2%）。
　　水泥需求滞后或对Q1造成一定影响，但疫情后需求料迅速释放。本周水泥需求已开始复苏，全国企业出货率环比提升10-20pcts。我们此前判断大部分基建项目或在3月中上旬全面启动、房建项目或在3月下旬开始启动。我们预计需求滞后20-25天左右将影响Q1约20%-25%左右。本周部分高价区域的水泥价格继续下调，考虑当前较高的库存及需求复苏节奏，我们预计3月中下旬前水泥价格仍有一定下行空间；但疫情过后后续需求将迅速释放，价格料将快速回升。我们认为今年行业整体盈利保持稳健，分区域看则会分化增强。继续推荐全国龙头海螺水泥，区域上推荐：1）需求与基建相关性更高；2）价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，建议关注新增供给逐步消化、需求稳健的华南区域。
　　本周价格动态：
　　上涨区域（0）
　　持平区域（28）
　　下跌区域（3）：上海(-50元/吨，高标号)、杭州(-30元/吨，高标号)、郑州(-20元/吨，高标号)
　　上周价格动态：
　　上涨区域（0）持平区域（28）下跌区域（3）
　　价格信息分析：本周全国水泥市场价格环比继续下行，均价455元/吨，涨幅-0.73%；价格下跌地区主要仍集中在高价区域的上海、浙江、河南等，幅度20-50元/吨。本周国内水泥市场需求呈现缓慢恢复态势，企业发货环比回升10%-20%。
　　华北：本周华北地区价格保持稳定，42.5号均价445元/吨。出货率15.6%，环比+8.7pct；库容率65.2%，与上周持平。
　　东北：本周东北地区价格保持稳定，42.5号均价367元/吨。出货率6.2%，环比+3.8pct；库容率71.2%，与上周持平。
　　华东：本周华东地区价格继续下调，42.5号均价505元/吨，环比-11元/吨。出货率32.8%，环比+10.4pct；库容率79.3%，环比+0.5pct。江苏苏锡常地区水泥价格第二轮下调30元/吨，累计达80元/吨；浙江嘉兴地区水泥价格第二轮下调30元/吨；上海地区高标号散装水泥价格下调50元/吨。随着疫情减轻，工程复工，但对外来人员检查管控较严，工程施工进度较缓，企业发货在30%-40%，迫于库存压力和惯性下调，企业再次降价促销。
　　华中：本周华中地区价格有所下调，42.5号均价502元/吨，环比-7元/吨。出货率17.7%，环比+6.4pct；库容率72.5%，环比+3.1pct。河南郑州地区水泥价格下调10-20元/吨，工程可以复工，但对务工人员检查严格导致施工人员紧缺，企业发货在2成左右，而40%左右的生产线已经恢复生产。
　　华南：本周华南地区价格保持稳定，42.5号均价498元/吨。出货率39.4%，环比+12.9pct；库容率82.2%，与上周持平。
　　广西南宁、崇左和玉林等地区袋装水泥价格下调20-30元/吨；广东粤东地区水泥价格再次下调10元/吨。
　　西南：本周西南地区价格保持稳定，42.5号均价395元/吨。出货率52.0%，环比+6.5pct；库容率72.8%，环比-2.2pct。工程和搅拌站陆续复工，下游需求持续上升，企业发货较快回升，库存高位运行。
　　西北：本周西北地区价格保持稳定，42.5号均价421元/吨。出货率13.9%，环比+8.3pct；库容率61.5%，与上周持平。
　　投资策略：逆周期调控将加码，基建加码确定性强化。我们认为3月建筑业复工率有望加快回升并出现一定赶工潮，Q1属于基建淡季（约占20%），假设需求滞后20~25天左右，预计将影响Q1约20%~25%左右；考虑当前较高的库存及需求复苏节奏，预计3月中下旬前水泥价格有一定下行空间，但疫情过后后续需求将迅速释放，价格料将快速回升。全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计疫情高峰过后水泥价格将企稳，全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健，且区域分化将增强。推荐海螺水泥（A/H），陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，以及受益大湾区稳健需求、广西需求存超预期可能的华润水泥控股（H）、关注塔牌集团、天山股份、祁连山等。
　　风险因素：疫情控制不及预期；各地复工推迟超预期；逆周期政策不达预期等。