中泰证券-食品饮料行业周报（第10周）：锚定而后动！-200308

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　　投资要点
　　三月份随着国内疫情的明朗，国内企业开工率逐步回升，然而国际的疫情仍处于爬坡期，引发了资本市场对全球经济的担心，外盘出现剧烈波动。在疫情反复之下，我们依旧采取杠铃式投资策略(具体情况参照上周周报)，一方面抓确定性的个股，一方面寻找影响相对较小甚至受益的资产。疫情反复之下依旧建议放弃中庸的策略（风险一般，收益一般）。
　　行业比较而言，由于食品饮料大多行业自主定价，进出口的冲击比较小，因此外界不确定之下对食品饮料冲击比较小。而国内大多食品（奶/肉/调味品等）是必须消费品，具有无可替代的商品属性，且中长期来看，国内经济依旧处于全球较高的增速，消费升级逻辑依旧。我们认为食品饮料行业的龙头的锚，相对确定。锚定了，对应的标的就有很清晰的推荐逻辑。
　　市场风格转换叠加板块“锚定”，驱动板块估值修复。本周食品饮料板块迎来估值修复，我们认为主要有两方面驱动力：第一，市场风格偏好的转换：节后A股市场两极分化严重，以创业板为代表的科技类公司表现远好于以上证50为代表的权重股，但当前多数前期热门股处于由高换手率推升起来的高估状态，而以食品饮料为代表的权重股性价比开始凸显，估值具备修复空间，市场风格开始向具备长期成长潜力、且被合理低估的优质公司转换；第二，锚定而后动：我们认为近期随着宏观稳增长政策不断出台与疫情趋于明朗，行业短期波动后将延续消费升级趋势，核心公司明年业绩依然具备确定性，因此，食品饮料板块锚定之后估值有望迎来修复，下面我们从以下三个方面分析板块的“锚”：
　　锚定一：宏观经济稳增长，疫情趋于明朗。从宏观层面来看，为了实现2020年全面建成小康社会目标，中央政治局会议指出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，实际上近期以基建为代表的投资端政策陆续在加码，同时采取了专项债、逆回购、专项再贷款等多项措施维持充裕的流动性，通过稳增长手段发挥逆周期调节作用。另一方面，近来全国新增确诊病例持续下降，疫情形势趋于明朗，为复工复产创造了良好的基础。因此，宏观经济的稳定与疫情的明朗是食品饮料行业的外部锚定因素。
　　锚定二：行业消费升级趋势延续，白酒行业未来几年依旧有望维持高景气。2015-2019年，白酒行业维持四年高景气，我们测算高档酒收入复合增速26%，次高端核心品牌复合增速超20%。高景气可以对冲掉疫情的一些负面影响，而且白酒行业现金流好，负债低，资本开支也较少，抗风险能力强于多数行业，我们认为发生连锁反应的概率较低。从长期来看，根据历史经验，疫情等一次性风险冲击之后，行业将加速迎来品牌集中。因此，行业消费升级与景气度延续是行业的内部锚定因素。
　　锚定三：龙头业绩确定性高，为行业打开估值修复空间。龙头对行业发展具备引领作用，龙头需求相对稳定、现金流充裕、抗风险能力强，因此本次疫情对食品饮料龙头影响相对较小，白酒龙头完成全年目标的概率仍高。虽然疫情冲击一定程度影响2020年报表，在假设国外经济中性的条件下，2021年核心公司业绩依然具备较高确定性，在低基数下有望实现高弹性增长，看一年当前估值具备充足修复空间。下面我们分别梳理茅台、伊利、双汇等龙头近况。
　　贵州茅台：人事变动有望平稳过渡，业绩增长具备确定性与稀缺性。本周公司发生人事变动，原贵州省省委委员、贵州省交通厅厅长高卫东接任李保芳成为茅台集团、股份公司董事长。我们认为这次变动属于正常人事调整，李保芳今年62岁已到退休年龄，看好高总带领茅台继续稳健向前发展，预计交接将顺利过渡。从短期来看，茅台当前已全面有序复工复产，公司灵活调整经销商计划的节奏，部分经销商可以打4-5月份的款项，我们认为公司的决心、举措等强化了一季度以及上半年的稳增长；从全年来看，公司业绩实现双位数增长仍具有较强确定性，且疫情明朗、基建加码将为茅台需求奠定坚实基础；从长期来看，茅台增长稀缺，避险属性强，近40年的数据表明茅台现货的复合收益率远超黄金和债券，我们预计未来3-5年公司收入复合增速仍有望实现15%增长。考虑到目前茅台估值相对合理，公司业绩具备较强确定性，在外界不确定之下更为稀缺，持续重点推荐。
　　双汇发展：肉制品量价齐升，稳定，驱动的利润释放。1）供不应求驱动肉制品终端价格坚挺，渠道库存降至历史低点，看好双汇肉制品3月量价齐升带来的双位数增长。疫情驱动家庭及年轻群体对火腿肠等肉制品需求显著增加，1-2月因复工和物流限制导致产能不足，发货量下降，双汇肉制品2019年6次提价总计15%-20%后的渠道及终端零售价坚挺，2月渠道库存降至历史低点，甚至部分经销商出现零库存。若公司3月产能恢复，发货量将实现双位数增长，叠加提价驱动，3月双汇肉制品收入有望实现双位数较快增长。长期看肉制品“稳高温、上低温、中式产品工业化”结构升级稳步推进，考虑提价+产品结构升级抵消猪价上涨带来的成本压力，收入高增有效摊薄费用，驱动利润释放。2）屠宰/鲜冻肉：进口肉规划大幅增加，全产业链布局驱动公司屠宰市占率加速提升。公司屠宰业务包含屠宰鲜肉+部分进口/库存冻肉外销。目前生猪供给不足，加之疫情影响复工物流，预计屠宰量持续下滑，但是2020年公司进口肉规划金额175亿元（2019年实际额的3倍）有效对冲，预计20Q1屠宰整体收入个位数增长，全年业绩稳健增长。3）我们看好公司的中长期投资逻辑，肉制品量价齐升驱动利润高弹性，屠宰量减进口肉增保证鲜冻肉业务稳健。短期肉制品动销旺盛有季度催化，加之高分红，高股息，投资价值凸显。
　　伊利股份：渠道壁垒逐渐加强，龙头市占率加速提升。1）疫情短期影响动销，伊利积极应对，整体稳健。根据我们草根调研，1月经销商积极备货春节，公司发货完成度较好，预计收入增速在双位数较快增长，2月受疫情影响收入增速出现下滑，考虑1月发货占比在20Q1较高，我们估算整体1-2月收入增速有个位数增长。考虑Q1消化库存买赠同比加大，广告费用率下降对冲渠道运营费用率增加，加之股权激励费用分摊压力，我们预计利润增速略低于收入增速。2）同舟共济、共度难关，渠道实力不断增强。疫情影响乳品终端动销的体现一是春节送礼需求抑制导致部分高端品库存偏高；二是因疫情隔离政策线下渠道影响较大，除商超、大卖场、社区便利店保持营业外，传统渠道销售额大幅下滑。伊利的应对措施一是稳定经销商信心，同舟共济，做好经销商的库存管理、最大程度给与打折买赠和销售人员支持，缓解经销商压力；二是积极引导经销商渠道变革，拥抱新零售和社区配送服务。伊利经销商在1月底逐渐开启社区配送，线上下单服务，积极提升线上服务；三是给与终端网点的费用及买赠支持较大，驱动库存消化。根据草根调研，预计2月底伊利覆盖的终端80%已恢复正常营业，按照节后终端开店时间给与买赠及费用核算支持。四是员工提薪充分激发积极性和业绩动力。疫情期间公司渠道反应灵敏，壁垒增强驱动长期市占率提升。3）中长期投资价值凸显，低估值性价比凸显。我们考虑本次疫情加速中小乳企退出市场，长期看好伊利渠道壁垒加深，上游原奶控制权及议价能力，产品矩阵接力及大单品培育、品牌力不断增强，预计2020年收入千亿，利润个位数增长，对应PE仅25X、考虑股权激励费用分摊2021年大幅减少+市场竞争趋缓，预计2021年利润弹性更大。
　　天味食品：香肠腊肉调料拖累报表，复合调味料增长强劲。公司发布2019年业绩快报，2019Q4实现收入6.50亿元，同比增长19.02%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降1.55%；实现扣非后归母净利润0.90亿元，同比增长4.61%。（1）2019Q4火锅底料和川菜调料加速增长。2019Q4火锅底料收入3.31亿元，同比增长29.72%；川菜调料收入2.51亿元，同比增长63.56%；香肠腊肉调料收入0.34亿元，同比下滑68.80%。2019Q4火锅底料+川菜调料的收入同比增长42.43%，对比前三季度的25.62%加速明显，我们认为主要系：第一，公司Q4旺季加大投入，叠加渠道建设成果显现，新增经销商逐步贡献增量，前三季度净增加经销商245家；第二，2020年春节提前，旺季备货部分提前至2019年12月；第三，公司在2019年12月初对部分产品提价，经销商在提价前囤积低价库存。随着公司持续推进渠道建设并增加市场投入，我们预计公司收入有望保持快速增长。（2）成本承压叠加费用率上升，四季度盈利能力承压。2019Q4公司扣非后归母净利润/收入同比下降1.92个pct。一方面，辣椒等原材料的价格上涨，导致毛利率下降。公司单三季度毛利率同比下降4.31个pct，虽然12月初部分产品提价缓冲了部分成本压力，但我们预计四季度毛利率仍承受一定压力。另一方面，四季度是公司销售旺季，收入占比达到38%，预计公司加大市场投入导致销售费用率上升。（3）疫情冲击餐饮渠道，电商及商超高速增长。受新冠疫情影响，公司收入占比10%的定制餐饮渠道销售处于停滞状态。收入占比85%的经销商渠道中，商超渠道高速增长，部分存在缺货情况；农贸渠道随管控放开逐步恢复；小B客户关闭，但渠道库存调整至缺货的商超，缓解了部分下滑压力。（4）短期收入受猪周期影响，不改复合调味料中长期成长趋势。公司作为复合调味料龙头，有望实现高于行业的增长。一方面，公司在西南地区持续推进渠道深耕，完善商超、餐饮等渠道布局；另一方面，公司快速开拓省外新兴市场，加速拓展经销商团队。此外，公司持续开拓定制餐调渠道，依靠自身的产品力拓展大中型客户。我们认为公司四季度收入低于预期，主要是受猪周期影响，香肠腊肉调料销量大幅减少。但公司主业火锅底料和川菜调料保持强劲增长，中长期成长逻辑依旧清晰。
　　3月推荐组合我们采取杠铃式的投资策略重点推荐的标的涨跌幅情况如下：贵州茅台（9.32%）、双汇发展（9.06%）、伊利股份（5.05%）、三全食品（0.91%），组合收益率为6.08%。同期上证综指上涨5.35%，组合领先上证综指0.73%。
　　投资策略：近期新型冠状病毒的爆发一定程度上影响短期消费，短期来看食品等必选消费更优，速冻食品、液态奶、方便面、火腿肠（双汇）、部分保健品（Vc等）等有望受益，调味品、啤酒（淡季）受影响相对较小；中长期来看商业模式更重要，白酒竞争力更优。我们近期重点推荐贵州茅台、双汇发展、三全食品、伊利等；白酒预期低点已过且对应明年的估值相对便宜，建议积极配置。
　　风险提示：三公消费限制力度加大、疫情扩散风险、食品安全。