东吴证券-光威复材-300699-高效管理驱动报表全面提升，坚定长期看好公司前景-200308

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　　结论：高效管理驱动报表全面提升，坚定长期看好公司前景
　　与市场不同观点：市场认为由于当前公司碳纤维毛利率已经很高，规模效应持续作用的空间很小，同时，新建项目的转固折旧会对短期业绩造成压力。我们通过分析公司财务数据得出结论：公司盈利水平和ROE的提升，不仅仅是生产过程中规模效应所带来的毛利率提升，而是高效管理下财务报表各科目的全面改善。从公司当前经营状况来看，已有产线的盈利水平提升仍将继续，新建项目所带来的新增成本并不会成为业绩的拖累，新项目投产后也会带来增量收入，进而贡献增量利润。基于对各项财务数据的深入分析，我们认为公司综合治理水平优秀，因此坚定长期看好光威复材。
　　从杜邦分析切入，4项关键指标驱动ROE提升
　　近年来公司ROE显著提升，从2013年6.83%提升到2019年17%，通过初步的杜邦分析我们总结出驱动ROE提升的4项关键因素：碳纤维及织物的毛利率、费用率、存货周转、固定资产周转。
　　现有产线分析――高效产线管理驱动报表全面提升
　　我们总结的驱动ROE增长关键指标的提升，其背后原因都是公司对产线的精细管理。公司碳纤维生产设备大部分为自产，因此便于维护保养，使用寿命长，部分设备在10年折旧期满后，不再产生新增折旧但依然贡献产值，是公司毛利率和固定资产周转率提升的重要原因；同时，公司通过对产线进行技术改造，降低了单位产品成本，从而使2019年的存货减值损失显著下降，再加上公司不断优化销售、生产等环节的衔接，，缩减多余库存，存货周转率也持续提升。可以看出公司整体盈利水平和ROE的提升，不仅仅是规模效应带来的毛利率提升，是高效管理下财务报表的全面改善。我们认为在折旧成本保持平稳或者下降的前提下，碳纤维的总生产成本将缓慢增长，随着收入较快增长，毛利率将持续提升，同时资产减值维持在低位，各项费用保持稳定，现有产线的整体盈利水平也将提升。基于公司高效的综合治理水平，我们对光威复材长期看好。
　　在建项目分析――新增成本不会拖累业绩，预计2021-22年开始贡献增量利润
　　公司近年来新建项目包括2017上市时三个募投项目，以及包头万吨碳纤维产线，募投项目会在2019年底至2020年底陆续建成，包头项目一期将在2021年投产。新建项目会带来增量成本是必然，但根据我们对公司的业绩预测和对新增成本的大致测算，新增成本并不会成为业绩的拖累，同时新项目投产后也会带来增量收入，进而贡献增量利润，基于公司优秀的产线管理水平，我们认为新项目的盈利能力也会逐渐提升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2021利润为7.05亿元、9.07亿元，对应PE为38倍，29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：军工装备列装进度不及预期，新增产线达产进度不及预期。