安信证券-盐津铺子-002847-核心渠道高占有强复制，品类组合焕发新机-200308

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　　■立足商超散称市场，核心商业模式成熟，店中岛大幅提升品牌力。盐津铺子主打商超散称区域的休闲零食，由于丰富的产品矩阵、成熟的运营经验以及高坪效（产品坪效高于商超平均60%以上），公司与商超形成稳定且“共赢”的合作关系，同时散称产品相同价格带共用条码，商超条码费得以均摊，且散称产品毛利率较高，使得公司在直营商超渠道能够实现较高盈利。公司于2017年12月底推出店中岛，极大提升品牌影响力与消费者购物体验，坪效增30-50%，商超运营模式进一步强化。店中岛的配置与管理均已实现标准化，具备强复制性，将有效助力全国化扩张。
　　■丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机。公司将烘焙、坚果果干作为第二、第三成长曲线，定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。2019年烘焙（包括薯片）贡献收入约4.1亿元，同比大幅增加90.3%，占公司整体收入的29.3%，成为成功大单品，主因：1）中保散称面包满足代餐需求并具备休闲零食属性，两者市场空间均可观；2）公司走差异化战略，且中保产品在供应链、消费者习惯上与散称渠道极为契合。2019年烘焙产品初具规模效应，毛利率提升5.1pct至38.9%，推动公司整体净利率大幅提升。
　　■未来增长点：店中岛模式扩张复制、新增品类放量。小品类休闲食品增速高于行业整体，散称零食进入门槛低，行业极为分散，以地区性零食企业居多，目前除了徐福记（主要产品为糖果巧克力糕点）外没有全国性的品牌。随着品类丰富、“坪效高”的企业进入，商超倾向于压缩供应商数量，实现收入最大化，因此散称零食行业集中度提升空间可观。2019年公司华中、华南收入合计占比68.4%，而华东、西南仅占比16.1%、9.8%，公司通过“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化进程加速。同时，烘焙系列持续放量，果干、辣条均为潜在大单品，后期收入有望维持高增，规模效应、经销渠道收入占比提升推动净利率持续增长，公司战略进入收获期。
　　■投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.44/2.12/2.67元,剔除摊销费用，EPS分别为1.64/2.21/2.69元，采用剔除摊销费用后的EPS进行估值，参考可比公司估值，给与2021年30倍PE，6个月目标价66.32元/股，首次覆盖给与“买入-B”评级。
　　■风险提示：渠道费用增加、新品培育拉低毛利率，净利率提升不及预期；品类扩张不及预期。