国金证券-维达国际-3331.HK-3Q业绩承压，高端化+电商成长仍是看点-211022

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事件：10月22日公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收131.9亿港元，同比+`15.1%（按固定汇率+8%）；净利润12.3亿港元，同比-6.4%；其中，3Q实现营收41.1亿港元，同比+7.2%（按固定汇率+2%）；净利润2.7亿港元，同比-34.2%，业绩低于预期。

点评：3Q营收稳健成长，高端发力，电商表现依旧靓眼。

1Q/2Q/3Q营收增速分别为+30.7%/+9.5%/+7.2%，其中纸巾增速分别为35.5%/8.7%/6.5%，个护增速分别为12.9%/13.8%/10.5%，主要受下半年以来国内整体消费增速放缓、马来西亚受疫情封锁的影响。

渠道角度，3Q经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-0.2%/-1.7%/-3.1%/+22.7%，电商仍是支撑营收增速的关键。

产品结构角度，高端化趋势延续，预计得宝3Q增速达35%，Libresse增速超100%，当前高端产品占比已超35%，同比去年+5pct。

原辅材成本抬升+停工限产抬高成本分摊，盈利能力承压。

3Q毛利率35%，同比-1.9pct,环比-0.9pct。

主要原因如下：1）木浆成本虽呈下滑趋势但绝对值较去年同期仍处高位，叠加期内能源、包材成本上涨。

2）中国受限产、马来西亚受疫情无法开工影响，固定成本分摊提升。

在诸多成本要素上升影响下毛利率下降幅度好于预期，主要来自公司3Q减少促销、高端产品占比提升优化盈利结构。

3Q净利率6.5%，同比-4.1pct,环比-2.5pct。

4Q双11值得期待，看好个护发力、电商渠道成长。

短期角度，21年“双11”大促提前到来，有利于进一步提振公司4Q业绩。

中长期，公司有望将天猫电商运营经验复制到抖音、快手等平台，预计3Q抖音平台环比增速超+80%。

内地中高端卫生巾品牌Libresse发展势头较好，伴随品类的丰富以及各渠道的广泛铺货，有望继续保持高速增长。

投资建议结合公司3Q业绩表现，以及未来对生活用纸行业竞争激烈的判断，我们下调公司2021-2023年EPS至1.4、1.6和1.9港元，下调幅度为27%、25%、24%，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。

风险提示纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。