华泰证券-长安汽车-000625-林肯开始国产化，前景值得期待-200308

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　　林肯开启国产化进程，销量有望提升
　　林肯2015年开始进入中国，15-17年经历了销量快速增长，销量达到了5万台以上。但18-19年，由于整体车市下滑和中美贸易摩擦等因素，林肯在中国的销量增速放缓。20年林肯开始国产化，冒险家是林肯国产化的第一款新车，后续还将推出飞行家、航海家等。凯迪拉克2013年开始国产化，2019年销量超过20万台，是国产化初期的10倍。我们认为林肯国产化之后，成本有望降低，中美贸易摩擦的影响减弱，加大品牌宣传，林肯的销量也有望提升。预计19-21年EPS为-0.55、0.71、1.21元，维持“买入”评级。
　　16-17年销量快速增长，18-19年销量增速放缓
　　根据林肯中国数据，2015年林肯在华销量11630辆。2016-2017年是进口林肯销量快速增长期，2016年销量达到了32,558台，同比+180%；2017年销量54,124台，同比+66%。2018-2019年，林肯在中国的销量增速开始放缓，2018年销量55,315台，同比+2.2%，2019年销量46,629台，同比-15.7%。我们认为林肯增速开始放缓的主要因素是：1、中美贸易摩擦，美系进口车被加征了关税；2、国内汽车市场景气度下滑；3、国产化预期影响了进口车的销量。展望2020年，我们认为随着三款长安林肯国产化的落地，林肯在中国的销量有望站上一个新的台阶。
　　新车型逐步国产，需求潜力大，成本下降空间大
　　根据公司规划，林肯每年或国产化1~2款新车，2019年12月，已经推出了新车冒险家，2020年还有望推出飞行家和航海家，2021年也会有新车推出。由于飞行家和锐际同平台，航海家与探险者同平台，使用长安福特现有产能，可节约成本。零部件也有较大国产替代空间。中美贸易摩擦对林肯带来的关税影响也将减弱。我们预计林肯国产化之后有望降低售价，提高产品性价比。凯迪拉克2013年国产化后，销量从2万台提升至超过20万台，国产化成果显著。我们认为长安林肯有望复制凯迪拉克的成功道路，进一步提升销量。
　　林肯国产驱动长安福特和长安汽车盈利增长
　　我们预计国产化冒险家月销量有望达到2500台，飞行家月均销量有望达到1300台，航海家稳态月均销量有望达到2500台。由于林肯是豪华车，整体售价高于同平台的国产车型，盈利性较好，有望驱动长安福特的盈利恢复。暂不考虑出售PSA和新能源子公司增资获得的非经常性收益30亿元，我们预计19-21年归母净利润为-26.6、34、58亿元，对应EPS-0.55、0.71、1.21元。可比公司2020年平均估值21倍PE，考虑到公司业绩波动性大，给予公司2020年17~18倍PE估值，维持20年目标价12.07~12.78元，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内乘用车销量不达预期，新车型销量不达预期