中泰国际-信义光能-0968.HK-成本压力风险增加，下调至“增持”-211022

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原材料成本上升，推动光伏玻璃价格上涨光伏玻璃价格近月反弹，由8月底的22元人民币(同下)/平米，上涨36.4%至本周的30元/平米，但仍低于去年同期18.9%(见图表1)。

但本次上涨主要由于原材料纯碱价格急涨所导致，与去年由需求急增所推动有明显不同。

纯碱价格过去比较平稳，过往约占生产成本的两成以下。

由于今年限电措施影响生产，纯碱供应近期紧张，现货价上涨超出预期，由8月底的2,400元/吨上升60.4%至10月中的3,850元/吨，同比更增长120.0%(见图表2)。

我们预期限电措施影响今年第四季持续，目前看不见纯碱价格有明显回落的迹象，公司利润率受影响的可能性愈来愈大。

晶硅价格上涨拖低今年光伏装机需求，间接影响光伏玻璃进一步提价另一方面，晶硅价格今年大幅上涨(见图表3)，推动光伏组件价格增长(见图表4)，近期已经导致一些光伏装机需求推迟至明年。

今年首三季全国太阳能发电装机容量同比仅增长24.6%，低于我们预期(见图表5)。

光伏组件生产商的业务随之受到影响。

由于光伏玻璃是光伏组件生产的其中一项原材料，我们认为即使当纯碱价格上升，信义光能将来会因此较谨慎进一步对光伏玻璃产品提价。

调低盈利预测考虑到上述因素，我们分别调低2021-2023年股东净利润预测7.9%、9.2%、13.3%，并下降毛利率预测3.7个百分点、2.9个百分点、4.3个百分点(见图表6)。

降低目标价10.0%，下调评级至“增持”我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由20.00港元降低10.0%至18.00港元(见图表7和8)，这对应22.5倍2022年市盈率和12.4%上升空间。

由于上升空间收窄，我们将评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：(一)项目延误；(二)并网电价大幅下跌；(三)光伏玻璃价格大幅波动；(四)燃料成本急速上升。