中诚信国际-高收益债2021年三季度回顾及下阶段展望：尾部信用风险释放压力仍存，分化趋势下深挖结构性投资机会-211022

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策略及展望策略展望：尾部信用风险释放压力仍存，分化趋势下深挖结构性投资机会高收益债市场：受多家大型民营企业发生信用风险事件影响，高收益产业债、弱资质区域城投债、长久期资产、私募债整体需求减弱，高风险资产发行难度上行，2021年四季度，高收益产业债集中兑付压力较大，再融资承压背景下信用风险释放或有所加剧。

预计优质区域城投债或持续面临结构性拥挤，煤炭等行业国企产业债利差有望进一步压缩，信用分层仍将持续、低等级利差或有所走扩，尾部风险加速出清。

高收益城投债：随着监管政策趋紧，城投平台分化将会愈发明显，投资需回归个体层面，一事一议。

建议投资者重点考虑区域债务到期兑付压力、区域经济财政实力及地产行业风险对其影响程度、区域可协调资源等，适当关注城投平台整合、城市更新等方面投资机会，加强对城投资产整合划转、非标违约、担保代偿等舆论的监测；风险偏好较高的投资者，可适当关注天津、云南、广西、贵州等争议较大的省级城投、市级主城投的短久期低价券，存在一定博弈空间。

高收益非城投国企：目前来看该板块二级市场交投热度和机会均明显消退，四季度高收益非城投国企债指数涨幅或将见顶，叠加一级市场高收益非城投国企债实质上仍在收缩，尤其是长久期债券发行大幅减少，整体看该板块风险收益性价比不高，建议投资者综合考虑企业偿债能力及意愿，以及各省份债务管控能力水平，总体控制择券久期、适当降低收益预期，谨慎参与资金显著外流的国企产业区域、行业及主体。

高收益非国有企业：多家大型民营企业负面信用事件冲击了市场对于民企债的投资信心，6月以来高收益民企债净价指数持续下跌，回撤及波动较大。

房地产行业正处于去杠杆过程中，行业内部分化加剧，尾部风险或将加速释放，建议投资者合理把控行业风险敞口，关注政策及行业变化趋势，静候政策和行业基本面拐点，采取右侧交易策略。

当前市场悲观情绪下的抛售行为带来超跌投资机会，建议投资者对地产主体基本面进行详尽分析，包括项目布局、开发模式、周转效率、现金流管理、偿债压力、融资来源等，在风险可控的前提下优选入库主体。

此外，部分陷入债务危机的地产主体通过资产出售、回购债券、股东注资等利好事件驱动可带来价格阶段性反弹，风险偏好较高的投资者可择机参与博弈。

2021年三季度市场回顾一级市场：前三季度发行规模同比下降5.13%，长久期、高风险资产发行承压发行规模：2021年1-9月，累计发行规模7596.58亿元，同比下降5.13%，三季度高风险资产发行明显回落；高收益城投债占比升至83.10%（去年同期76.42%），高收益产业债收缩。

发行利率及利差：前三季度高收益债发行利率由1月6.65%小幅上行至9月6.71%，其中三季度高收益债加权发行利率为6.73%，较二季度上行4BP，但较去年同期下行4BP；发行利差由1月389.64BP波动上行至9月418.89BP。

期限及券种：前三季度高收益债发行期限以3年期、5年期为主；新增高收益债仍以私募公司债为主，但发行规模同比大幅减少。

行业及区域：行业集中度上行，基投行业占比超八成，苏川渝鲁湘城投规模靠前。

二级市场：地产风险频发引发市场下挫，高收益债净价指数先升后降综合收益：三季度，CCXI高收益债财富指数实现累计收益1.87%，跑输国债指数、跑赢信用债指数，CCXI高收益非城投国企债财富指数优于城投指数，持续跑赢民企指数。

运行情况：民营地产信用风险接连暴露，市场情绪转向悲观，CCXI高收益债净价指数先升后降，三季度累计上涨0.19%。

成交情况：高收益债交投活跃度维持高位，季度成交规模突破万亿，异常成交占比下降，市场估值压力趋于缓解。