东兴证券-唯品会-VIPS.US-低价特卖提升GMV，聚焦核心产品净利润高增-200309

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　　事件：公司发布2019年年度报告，公司2019年实现营业收入929.94亿元，同比增长10.02%，实现归属母公司股东的净利润40.16亿元，同比增长88.69%。
　　致力质优低价产品，转变销售规划，用户数+复购率共同提升GMV。公司开创“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的电商模式，致力于为顾客提供低折扣优质产品。2018年第四季度以来，公司升级了销售规划，再次聚焦品牌特卖，深度布局折扣频道的“最后疯抢”，“唯品快抢”，以极低的折扣向客户提供理想的产品，通过低价特卖提升复购率。公司低价促销的销售策略效果显著，尽管客单价有一定下降，但订单量的提升带动整体GMV提升。唯品会的品牌特卖商业模式赢得用户的青睐。本季度，公司活跃客户总数较上年同期增长了19%。2019年全年活跃客户数量同比增长14%，达到6900万，回头客占总活跃客户的比例从2018年的76%上升到80%。
　　专注核心产品，产品结构优化公司毛利率提升。公司调整业务结构、回归服装销售，服装销售占公司总收入的70%，专注服装有利于公司提高毛利率。为进一步提高服装方面优势，公司在2019年4月促销中同法国前三大奢侈品时尚品牌Maje、Claudie Pierlot和Sandro合作，进一步提升平台品牌组合多样化。坚持并推进服装特卖下，公司毛利润回升，2019Q4毛利润为70亿元人民币，相比上年同期54亿元人民币增长了29.62%，毛利润率由上年同期的20.6%升至23.9%。本季度唯品会股东的NON-GAAP利润率由上年同期的3.5%升至6.6%。
　　与顺丰合作，物流成本降低、客户体验感提高，会员复购率提升购。2019年11月，公司停止由品骏运营的快递业务，开始与顺丰达成业务合作。将物流外包给顺丰，一方面有效降低履约费用，大规模降低运营成本，公司费用率水平下降0.24pct。另一方面可以借助顺丰的供应链和物流基础设施，改进物流服务，提升配送效率，以提高客户的整体体验。同时，公司将免运费的起价从288元降到88元，并提供免退货服务，同时为超级贵宾提供额外折扣，使顾客随时随地拥有方便的购物体验。用户体验的提升带来购买频次的上升，随时间推移，消费者的ARPUs将保持稳定提升，进一步提高顾客粘性。
　　此外，我们认为，受新冠疫情影响公司一季度业绩存在压力，但随着疫情结束需求将迅速反弹。同时，考虑到上游品牌服装企业一季度库存压力，折扣服装供应会迅速增加，有利好公司培养发展长期合作品牌，利好公司长期发展。并且，公司积极布局线下折扣市场，发展O2O模式。公司与太平洋戴维斯合作试水线下唯品会零售店。2019年，公司收购杉杉奥莱，拓展线下业务。杉杉奥莱拥有5家奥莱门店，国内线下奥莱市场份额第二。未来有望打通线上线下业务，提升线上线下协作互补。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为50.13/55.69/60.63亿元，对应EPS分别为36.85/40.94/44.58元。看好公司定位时尚的特卖模式，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：可选消费需求下滑，公司对上游品牌服饰整合能力不足。