中信证券-南极电商-002127-2019年业绩快报点评：19Q4增长强劲，行业增长压力下相对优势凸显-200309

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　　核心观点
　　南极电商披露2019年业绩快报，其中四季度实现GMV 136亿元，同增36%，本部收入同增39%，本部归属净利同增48%，增长强劲。此次暖冬与疫情压力下，公司依旧体现出显著的竞争优势，我们看好公司中长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　公司披露2019年业绩快报：2019年公司实现营收39.1亿（+17%），归母净利润12.1亿（+36%），达成前期员工股权激励要求。其中，本部收入13.97亿（+35%），净利10.95亿（+44%）；时间互联收入25.1亿元（+8%），净利1.10亿（-14%），但考虑近三年累计业绩已达成承诺，且目前经营情况稳健，业务质量持续改善，我们认为计提商誉计提减值风险较低。四季度单季度，本部收入7.2亿元（+39%），净利5.84亿元（+48%），增长强劲。
　　暖冬影响下GMV依旧跑赢大盘，相对竞争优势持续体现。2019年实现GMV约304亿元，同增48%，其中四季度单季度GMV 136亿元（+36%），暖冬影响下依旧显著跑赢大盘（同期天猫实物GMV +24%）。①品牌维度看，南极人品牌实现GMV 271亿元（+53%）、卡帝乐鳄鱼品牌实现GMV 30亿元（+28%）、精典泰迪实现GMV 2.3亿元（+46%）。②平台维度看，阿里、京东、主要社交电商、唯品会实现GMV 203亿、47亿、40亿、14亿元，分别同比增长39%、32%、125%、200%。展望2020年一季度，尽管受疫情、春节提前、暖冬等多重影响下，我们预计公司整体GMV仍有望保持对大盘与竞争对手的超额增长。
　　应收账款管理卓有成效。至报告期末，公司应收账款净值7.9亿元，较年初仅增长9%（同期收入增长17%）。其中，公司本部应收账款净额6.05亿元，同增38%，得益于公司2017年以来公司对品牌授权业务提升现金支付比例与加强账期管理，本部应收占品牌综合服务收入比重较去年同期稳中微降，应收账款控制保持良好；保理业务应收账款净额为0.24亿元，同减85%，大幅降低；时间互联对业务质量的要求持续提升，期末应收账款净额1.6亿元，同增34%，较2019Q3减少8600万元，期末预付账款2.2亿元，同比下降59%。全年整体账款控制良好，预计经营性现金流有望大幅回笼。
　　风险因素：疫情影响复工、物流与消费需求超预期；第三方平台竞争格局与平台政策变化风险；授权模式下产品品控风险；新品牌、品类拓展低于预期；品牌综合服务费率低于预期；电商整体增速放缓；期间费用提升超预期；商誉风险；解禁减持风险。
　　投资建议：近期疫情等因素影响大盘需求、物流与复工，我们略调低2020-2021年归属净利润预测至15.5亿元/19.9亿元（前值16.0亿元/20.0亿元），当前股价对应2020-2021年PE 18x/14x。公司品牌群马太效应及电商运营能力持续提升，品控体系与供应链运营管理持续完善，主业GMV、收入、利润增长持续兑现，我们看到此次疫情对消费巨大冲击压力下，公司仍体现出对消费大盘和竞争对手强大的超额增长能力，同时公司积极布局网红、线下渠道等新流量入口，财务披露持续透明化，我们持续看好公司的竞争力与中长期成长潜力，维持“买入”评级。