银河国际-理文造纸-2314.HK-2019年业绩公布后或遭受沽压-200306

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　　■理文造纸2019年业绩符合我们预期，但低于市场预期。
　　■理文造纸2019下半年营运表现的环比改善幅度低于玖龙纸业[2689.HK]。
　　■市场对纸巾产品业务的忧虑或会拖累股价表现，但我们仍认为该业务是长远增长动力。
　　■考虑到市场气氛疲弱和理文造纸股价跑赢，若业绩后股份出现沽压，我们并不感到意外。
　　■股份估值并不昂贵。我们维持「增持」评级，目标价下调至6.84港元，基于9倍2020年市盈率。我们下调目标价主要是由于下调了净利润预测。
　　2019年业绩摘要
　　理文造纸2019年收入按年下跌15.7%至271亿港元，低于2018年的322亿港元。净利润按年下跌32.7%，由2018年的48.802亿港元降至32.355亿港元。公司业绩符合我们预期，但低于市场预测。包装纸营业额同比下降17.6%，从2018年的272亿港元降至2019年的224亿港元。纸巾营业额从2018年的50亿港元同比下降至2019年的48亿港元，低于我们预期的57亿港元。期内毛利率为18.8%，同比下降4.6个百分点，但高于我们预期的18.2%。2019年纸巾销量为629万吨，其中包括560万吨包装纸和66.3万吨纸巾。包装纸仍是主要的利润来源，占2019年总利润的84.1%，低于2018年的86.8%。公司宣布派发末期股息每股0.13港元，去年同期为0.15港元，符合我们的预期。公司2019年箱板纸的每吨净利润为517港元，低于2019上半年的600港元和2018年的785港元。2019年纸巾的每吨净利润为591港元，高于2019上半年的577港元，但低于2018年的1,198港元。
　　近期包装纸价格保持坚挺
　　由于受到新冠肺炎疫情影响，近期包装纸价格一直坚挺。我们仍然认为，2019年造纸行业固定资产投资同比下降可能反映新投产的产能将不如市场预期般多。我们还认为，中国废纸和再生纸供应的减少将触发行业整合，并预计制纸商龙头（包括理文造纸和玖龙纸业）将从中受益，因为它们正在多元化其采购渠道。
　　纸巾业务仍是增长动力，但尚需要时间发展
　　理文造纸2019年业绩与我们预期的偏差主要来自纸巾产品，这是由于该业务销量和平均售价均低于预期，并导致营业额弱于预期。纸巾销售不及预期是部分由于中国纸浆价格自2019年初以来出现下跌。公司的纸巾总产能达到895,000吨，已成为中国纸巾行业的主要生产商之一（以产能计）。我们认为，纸巾业务仍将是增长动力，但要提高销量还需要时间。
　　向下调整盈利预测
　　我们将2020年和2021年的净利润预测分别下调7.0%和5.2%，主要是由于下调了毛利预测和上调了销售及管理费用的预测。