山西证券-事件点评：原油重挫，为何全球市场如此恐慌？-200309

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　　事件回顾：
　　2020年3月6日，第八届欧佩克与非欧佩克（OPEC+）部长级会议在奥地利维也纳召开，对下一阶段生产计划进行讨论。最终各方未能就前一天欧佩克大会提出的减产计划达成一致。受此影响，原油市场遭遇需求端、供给端“双杀”，国际油价持续暴跌，美国WTI原油跌幅扩大至逾33%，超越1991年海湾战争时创下的历史最大跌幅。布油现跌29.5%，失守32美元关口，创历史第二大跌幅，1991年1月17日海湾战争时，布油单日曾暴跌34.77%。
　　全球市场同步开始大幅下跌，标普500VIX指数攀升至53左右水平，基本追平2008年顶点。除中国市场外，绝大多数经济体股指跌幅超过5%，美股直接低开7%，截止北京21点40分，美股市场直接熔断。
　　油价大幅下跌为什么会产生如此大的全球金融市场连锁反应？我们认为这次的原油大幅下跌或显著放大美国垃圾债债务泡沫风险。
　　复盘2008年：
　　债务风险的模式千变万化，但都具备较强的相似度，我们可以通过探究美国次贷危机来了解这一原理。美国次贷危机也称次级房贷危机，在2008年前美国房价连续大幅上涨，美国居民开始大量进入房地产投机市场大幅提升杠杆参与美国房市行情。在房地产价格快速上涨的情况下，投资银行开始大量介入房地产贷款业务，通过CDO这一集合产品将房贷集合形成产品并打包向各个机构兜售移出银行资产负债表并从贷款者手中收取费用盈利，然后进一步打包新的CDO。在房价不断上涨的过程中银行发现这一业务利润丰厚，并开始逐渐放低贷款者的信用审核标准，甚至出现了大量的无工作、0首付的房贷客户，进而形成了大量的次级贷款。这些没有足够还款能力的客户意料之中开始违约，债权人只需要将房子在市场上处理掉就可以。期初这一违约规模并不大，因此对房价的影响并不大，但是随着越来越多的0首付无偿还能力的贷款者出现，违约开始大面积爆发，出售的房地产也开始增多。供给的显著增加导致房价开始下跌，银行无法通过拍卖违约房贷客户的房子收回本金，因此危机苗头开始出现。更为要命的是不少银行在打包的同时还大量买入CDO产品，而这些银行本身就是通过高杠杆运行，银行背后又牵涉到其他通过杠杆资金购买银行债务的机构，层层叠套。多数机构拥有大量的杠杆仓位导致底层资产违约后引起大规模的银行、金融机构面临违约风险。此外不少保险公司发行的CDS保险产品也受CDO大面积违约影响开始无力偿还，多数金融机构开始被美国政府介入、整合、注资挺过了2008年。
　　我们认为，美国当前有可能面临较大规模的次级债违约风险进而引发全球金融市场系统性风险。
　　原油价格下跌或刺穿美国页岩油债务“庞氏骗局”：
　　2008年金融危机后，美国居民去杠杆行为较为坚决，如今下降至70-75%左右水平，而企业债务规模却在飞速扩张，整体杠杆率已经突破75%。能源行业杠杆率从上市公司报表来看是要高于这个水平的。近几年美国杠杆贷款被广泛使用。杠杆贷款（Leverage loan）是指金融机构对低信用评级的企业发放贷款，这些低信用企业普遍具备高负债、弱现金流的特点。而杠杆贷款的大规模运用要归功于放贷标准的弱化。杠杆贷款对企业的偿债能力要求大幅放松，一般正常贷款的债务/EBITDA比例在1-5之间，而杠杆贷款市场中债务/EBITDA比例在5以上的企业有超过50%。其次，杠杆贷款投资者保护条款较弱，占存量贷款市场的8成以上，这与2008年房贷门槛降低有着惊人的相似。目前的CLO是将这些贷款进行打包进行资产证券化操作，又与2008年的CDO有异曲同工之妙。这其中，有多少能源行业公司我们不得而知，但是从页岩油企业次级债务规模来看我们认为这一数字可能达到千亿。
　　此外，在特朗普干预美联储维持低利率的背景下美国垃圾债务大规模发行，而其中的页岩油企业规模达到了1400亿美元左右的水平。截止2020年3月9日，根据彭博整理，这1400亿美元的垃圾债利率在12.5%-40%左右的水平。不少页岩油企业通过借新还旧的“旁氏骗局”手法维持公司运营。根据华尔街日报的整理，美国页岩油2019年生产合计成本在23美元左右，市场此前也坚信油价不会跌下40美元影响这些公司的表面还债能力。但事与愿违，沙特俄罗斯之间的“石油战”超出了市场普遍预期，目前期货价格已经跌破30美元，直接威胁到这些页岩油企业借新还旧的能力，如果油价在年内都保持低位那么美国可能会出现大规模页岩油企业债券违约。
　　通过2008次代危机我们认识到了这些垃圾债务的传染性，在高杠杆的金融机构大规模购买这1400亿美元的垃圾债务后，金融机构的风险被显著放大，一旦页岩油企业开始违约那么部分金融机构也会出现违约现象，进而导致交叉持有金融债务的金融机构全面进入违约的边缘。
　　因此，我们认为全球资本市场怕的不是油价的下跌本身，而是油价下跌所导致的连锁反应，而这连锁反应最致命的一环则可能源自美国页岩油行业的垃圾债务。
　　策略建议：
　　从历史经验来看，如果上述情况出现，那么很有可能全球进入短期的流动性真空期，绝大多数资产都难以独善其身，即便是黄金也有可能大幅下挫。但是从历史上来看，黄金也将是第一个走出流动性泥潭的大类资产，我们再次重申建议对黄金进行战略性长期配置，黄金以及黄金板块配置价值继续上升。此外我们认为短期全球包括A股在内的权益市场将受到较大影响，建议降低仓位沉着应战，但是从中长期来看A股在全球市场中具备比较优势。目前，我国A股目前估值较低，整体经济受到风险冲击相对有限，建议寻找估值具备显著优势、具备高股息率个股。此外，我们认为大基建、新基建可能会在全球风险爆发时再度加码，建议投资者积极关注建筑、建材、钢铁、5G等板块。