光大证券-阅文集团-0772.HK-投资价值分析报告：借力升维IP宇宙价值，网文龙头顺水切入版权蓝海-211023

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阅文为何能够形成并维持在线阅读和版权运营业务的龙头地位？公司以数字阅读为基础、IP培育与开发为核心，2002年起步于起点中文网，全面布局网文行业并成为龙头公司，旗下囊括QQ阅读、起点读书等数字阅读平台，主要通过文字收费和广告变现，2018年收购新丽传媒切入下游影视制作，借助母公司腾讯的文娱生态率先打通IP全产业链，IP授权与开发得到赋能，将大量优秀网文IP改编为影视动漫、游戏等多业态产品，实现内容生产、价值转化及二次开发。

阅文作家作品均保持数量、质量双领先，与高活跃、高粘性的用户形成双轮驱动，在线阅读业务维持稳健增长。

版权运营业务借力腾讯协同展现巨大潜力，不断积累爆款IP运营经验，预计将接过在线业务龙头地位继续发挥虹吸之力。

网文成熟市场的继续演进：阅文在线阅读业务的空间还有多大？阅文在线阅读业务依然具有拓展空间。

对于阅文自有与腾讯渠道收入：1）免费阅读方面，阅文积极开拓对免费阅读领域的布局，增强对盗版内容读者的吸收与教化，新用户增量提升流量变现价值，我们预测至2025年广告收入5年CAGR将达22%，首要驱动力为用户基础扩张和广告加载率提升；2）付费阅读方面，随着平台内容质量优化、用户对阅读体验要求和付费意愿的提升等，我们预测至2025年付费阅读收入5年CAGR将维持5.8%的水平，基于互动生态打造与付费黏性，免费阅读积累的大量用户长期来看具备付费转型潜力；下游IP改编成功的影视剧为在线阅读汇集来自其他行业增长的红利。

我们预计在线阅读业务至2025年总体保持8.1%的5年CAGR。

IP开发体系下的星辰大海：阅文的版权运营业务的空间有多大？阅文版权运营业务具备巨大增长空间，IP三层开发体系大幅提升产业链完整度。

当前国内经济发展已提供IP衍生的需求基础，对标漫威与美国市场，阅文通过持续输出海量IP、紧密跟踪社会热点、打造系列片延长生命周期、优秀影视制作团队等条件保持供给端核心竞争力。

1）影视“三驾马车”提升生产效率，为小说生产、评估与影视制作保驾护航；2）动漫、游戏、有声充分融合腾讯泛文娱，提供中期想象空间；3）IP商品和线下消费业态具备广阔的长期市场，未来将发力消费品供应链、全品类潮玩、线下实景消费三大赛道，助力IP进入大众生活场景。

我们预计版权运营业务至2025年总体保持27%的5年CAGR。

盈利预测、估值与评级：公司背靠腾讯资源，享受流量倾斜与渠道分发红利；版权运营集合在线阅读龙头地位与腾讯泛文娱产业链协同优势，“三驾马车”为影视IP开发保驾护航，优质内容储备雄厚，与腾讯在动漫、游戏IP授权以及线下扩展方面亦合作紧密；免费阅读策略扩大覆盖用户基础，爆款影视持续反哺网文。

根据SOTP估值，首次覆盖，给予阅文集团“买入”评级，目标价77港元。

风险提示：盗版控制不力；短视频挤压用户时长；核心作家流失；IP改编不及预期；新丽传媒无法完成业绩对赌。