安信证券-维亚生物-1873.HK-占领药物发现制高点，赋能全球创新-200310

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　　■药物发现CRO市场规模持续扩大，结构生物学成为中坚力量：全球新药研发投入和外包率不断增长，带动药物发现CRO市场需求快速扩大。国内药审改革、医保控费等政策也使Biotech和现有药企的研发热情空前高涨，加速了CRO需求的增长。根据F&S的测算，未来3年中国药物发现CRO市场规模将保持每年31.4%的快速增长。同时，结构生物学的发展促进了药物发现方法的革新。基于结构的药物发现（SBDD）、基于片段的药物发现（FBDD）等方法凭借低成本、高成功率的优势，逐渐成为业界的主流。未来SBDD和FBDD等方法有望替代高通量筛选，重塑药物发现行业格局。
　　■公司是基于结构新药研发的全球领先品牌，享有丰厚利润：经过十余年的深耕，公司在基于结构的新药研发技术（SBDD）、膜蛋白靶点新药研发技术、以及基于亲和力的化合物库高通量筛选技术（ASMS）等多个技术领域居于世界领先地位。截至2019H1，公司拥有八大技术平台、中美22项专利，构筑了宽广的技术护城河。根据2019半年报，公司已为全球逾388名生物科技及制药客户提供药物发现服务，涵盖超过1,000个独立药物靶标，交付约11,000种独立的蛋白结构。得益于产业链前端的高壁垒和公司的专业技术，公司享有丰厚的利润，毛利率超过50%。根据F&S报告，2018年公司的每名雇员利润为51880美元，较全球平均水平高312%，体现了公司突出的行业地位和盈利能力。未来公司将通过并购建成“药物发现+CMO”平台，形成一站式服务能力，把握更多资源和收益。
　　■EFS模式与药物发现服务紧密契合，为公司增长提供加速度：公司依托新药研发产业链前端的流量入口，创造性地打造服务换股权（EFS）商业模式，巧借生物科技企业股权价值的增长，获得超额回报。凭借充足的现金流和科学系统的筛选孵化体系，公司有效提高资本回报率，并将风险控制在较低水平。根据2019半年报，公司累计孵化37个项目，出售的4个项目回报率分别高达212%、494%、200%和315%。后续随着项目的陆续成熟，公司将获得源源不断的现金流，推动该模式的快速延展。未来EFS的“雪球”将越滚越大，成为公司利润增长的重要推动力量。
　　■投资建议：我们预计公司2019年-2021年的收入分别为3.20亿元（+52.2%）、5.03亿元（+57.4%）、7.91亿元（+57.1%），归母净利润分别为1.44亿元（+58.9%）、2.60亿元（+80.6%）、3.89亿元（+49.5%），对应EPS分别为0.09元、0.17元、0.25元，对应PE分别为42.1倍、23.3倍、15.6倍。我们看好公司未来药物发现CRO业务快速成长和投资孵化业务的发展前景，给予“买入-A”评级，6个月目标价6.33港元。
　　■风险提示：行业景气度不及预期、行业监管政策发生重大变化、人工成本不断提高、来自国内同类企业的竞争日益激烈、汇率风险等。