中银国际-白卡纸行业深度报告：供需改善，格局集中-200310

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　　白卡纸行业在消费升级推动下，过去5年CAGR6%，20年在限塑令推行、富阳白板纸产能退出下，需求有望持续提升，产能扩张暂缓，景气度有望提升。APP并购博汇正在进行，若成功则行业集中度进一步提升，头部纸企议价能力有望增强，盈利能力有望持续改善。
　　支撑评级的要点
　　白卡纸需求稳健增长。白卡纸是原生木浆制成的白色卡纸，下游主要用于高档产品的包装，如药盒、香烟盒、化妆品盒等等。过去5年行业需求CAGR达到6%，19年国内需求在18年基础上有明显的恢复性增长，总需求达到802万吨，同比增长14%。20年新冠疫情有短期影响，预计全年原有领域仍能维持2%增长。
　　限塑令实行带来增量需求。新版限塑令要求2025年底，全国多数范围禁止使用不可降解塑料袋，减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。按照25%的餐盒渗透比例，对应白卡纸新增需求187万吨；按照3%的塑料袋渗透比例，对应白卡纸新增需求61万吨，预计20年将释放30万吨新增需求
　　白板纸产能关停提供替代需求。随着富阳地区的最后一批关停腾退，白板纸行业的产能仍将继续削减200万吨。按照90%的产能利用率，20年产量将减少60万吨，预计其中有30万吨左右需要白卡纸来替代。废纸短缺背景下，废纸系价格下半年旺季有望提升，与白卡纸价差缩减，从而促发白卡纸的替代。
　　20年产能无新增，景气度有望提升。2020年白卡纸需求增长量达到80万吨，如果出口保持稳定50万吨，则白卡20年总需求达到880万吨，相较19年增加9.7%。2020年暂无新增产能投放，浙江地区有60万吨转到海外，因此总产能有所减少。供需格局相对于19年将有所改善，需求产能比达到82%，产能利用率达到80%，行业景气度有望提升。
　　头部企业整合在即，集中度面临提升。白卡纸行业CR4达到82%，其中APP在国内白卡纸产能达到355万吨，占比超过3成，国内企业博汇、晨鸣、太阳分列2-4位。金光纸业自19年5月份四次举牌，在二级市场取得博汇20%股份，19年底与控股股东博汇集团签署全部股权转让协议，若转让成功，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇48.84%股份，成为博汇新的控制人，二者将具备一半的产能份额，白卡纸格局将进一步集中，行业的价格竞争和产能释放有望降低，龙头公司议价能力将进一步提升，吨毛利将持续改善。
　　重点推荐
　　博汇纸业：公司是白卡纸最纯标的，19年产能快速扩张，新增造纸产能220万吨达到447.5万吨，白卡纸行业20年供需格局有望改善，APP若成功入主，将成为第一大白卡纸企业，盈利能力有望持续上行。我们预计公司19年-21年EPS分别为0.19元、0.87元、1.12元，同比增长0.9%、348%、29.5%，目前股价对应20年PE11.6倍，首次覆盖给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　APP并购博汇不过审；
　　行业产能大幅扩张。