光大证券-中公教育-002607-2019年报点评：大额分红彰显价值，跨赛道实现高速增长-200310

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　　事件：
　　中公教育披露《2019年报》：总收入91.76亿元（+47%），营业利润20.91亿元（+56%），归母净利润18.05亿元（+57%）。利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税），共计派发现金股利14.8亿元，不送红股，不以资本公积转增股本。
　　点评：
　　◆收入增长47%，归母净利润增长57%，中公持续寻求规模增长。
　　分季度来看Q1-4收入分别为13.12亿元（+61.93%）、23.26亿元（+42.29%）、25.22亿元（+46.08%）、30.17亿元（+46.02%），占比分别为14.29%/25.35%/27.48%/32.88%；归母净利润分别为1.06亿元（同比扭亏）、3.87亿元（+46.37%）、4.66亿元（+41.62%）、8.46亿元（+38.27%），占比分别为5.88%/21.44%/25.81%/46.86%。
　　分业务来看，公务员收入41.71亿元（+30.15%），占比45.46%（-5.39pcts）；事业单位收入14.01亿元（+58.44%），占比15.27%（+1.09pcts）；教师收入19.33亿元（+60.85%），占比21.06%（+1.80pcts）；综合版块收入16.14亿元（+74.93%），占比17.59%（+2.79pcts）。
　　中公教育承诺2018-2020年度归母净利润分别不低于9.30/13.0/16.50亿元，2018-2019年中公教育分别实现扣非净利润11.23/17.19亿元，业绩实现率120.73%和132.25%，超额完成2018年度及2019年度业绩承诺。
　　◆全国1104个直营机构，一线教师1.3万人，培训总学生329万人次。
　　截止2019年末，公司直营分支机构数量1104个（+57.49%），总员工人数3.52万人（+36.90%），研发人员人数2051人（+51.93%），一线授课老师1.35万人（+42.99%），市场人员1.13万人。
　　2019全年培训学生总数328.74万人次（+42.44%），其中面授培训150.82万人（+26.51%），线上培训177.92万人（+59.46%）。
　　◆盈利能力稳定，净利润率持续提升。
　　2019年毛利率58.45%（-0.63pcts），净利率19.67%（+1.21pcts）。销售费用率16.16%（-1.51pcts）、管理费用率11.97%（-2.03pcts）、研发费率7.61%（+0.32pcts）。2019年公司控费效果明显，公司盈利能力稳定，净利润率持续提升。
　　◆产品与服务的科技化、互联网化进一步深化，在线业务收入增长133%。
　　公司积极布局搭建依托AI人工智能和大数据技术基础之上的智慧教学平台、3.0版交互式直播教学平台、教育私有云平台、新一代智能学习分析引擎，并依托领先的在线规模化研发和在线综合服务能力，使得公司在线教育业务获得了多倍增长，进一步巩固了公司线上教育以及线上与线下融合教育OMO的行业领先地位。2019年中公线上培训业务实现营收10.36亿元（+133.50%）。
　　◆中国正处于城市化加速阶段，政府公共支出和服务人员招录规模都将保持快速增长。
　　根据诺瑟姆曲线，中国正处于城市化加速阶段。诺瑟姆曲线揭示了城镇化发展水平与发展阶段之间的对应关系。在诺瑟姆看来，城镇化人口占总人口比例的城镇化率，表征着不同的城镇化发展阶段：（1）初级阶段。城市化率在25%以下，它对应着经济学家罗斯托所划分的传统社会这一阶段，即农业占国民经济绝大比重且人口分散分布，而城市人口只占很小的比重；（2）加速阶段。它的特征是城市人口从25%增长到50%乃至70%，经济社会活动高度集中，第二、三产业增速超过农业且占GDP比重越来越高，制造业、贸易和服务业的劳动力数量也持续快速增长；（3）成熟阶段。城市人口比重超过70%，但仍有乡村从事农业生产和非农业来满足城市居民的需求，当城市化水平达到80%时就增长变得很缓慢。
　　◆盈利预测、投资评级和估值。考虑到事业单位考试培训业务的回暖，以及公司在学历板块和职业能力训练板块的加速布局，我们上调21年净利润预测为37.50亿元（+47.69%），新增22年净利润预测为53.77亿元（+43.37%）。我们维持中公教育20年净利润预测为25.39亿元。当前约1400亿元市值对应20-22年P/E约为52/35/25x，维持中公教育“买入”评级。
　　◆风险提示：政策风险、招生人数下滑、经营管理的风险。