信达证券-化妆品行业专题报告之敷尔佳：贴片类专业皮肤护理市场高景气度，龙头厂家可期-211021

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贴片类专业皮肤护理市场龙头厂家，收入业绩实现高速增长。

敷尔佳2012年开始涉足专业皮肤护理领域，主要销售医用皮肤敷料及功能性化妆品产品，经营敷尔佳、敷尔佳1美、敷尔佳花季品牌，根据Frost&Sullivan数据，2020年公司专业皮肤护理产品类型中医用敷料贴及贴片式功能化妆品产品以21.3%份额位居第一。

公司实际控制人为张立国，上市前持有公司股份93.8%，股权高度集中，12名核心员工上市前获得公司股份，核心高管团队较为稳定。

公司2020年收入、归母净利润分别为15.9亿元、6.5亿元，同比增速分别为18.1%、-2%，18-20年复合增速分别为206.0%、180.2%，近年来实现收入业绩高增长。

产品销售集中，拥有高加倍率，功能性化妆品及线上渠道快速增长。

品类方面，敷尔佳20年医疗器械类产品收入8.8亿元，占比56%，化妆品产品收入7.0亿元，占比44%，化妆品快速增长追赶成为新秀；此外，公司单品销售集中，前五大单品以敷料贴及面膜产品为主，20年销售占比超85%。

渠道方面，敷尔佳以线下渠道起家，全面覆盖医美机构、药店、商超、CS渠道等，18年开始布局线上渠道，获得快速发展，20年线下渠道收入11.2亿元，占比71%，线上渠道收入4.0亿元，占比29%；此外，以终端价格/渠道价格来看，公司产品加倍率较高，渠道拥有丰厚利润空间。

贴片类专业皮肤护理市场高景气度，品牌集中度度高。

市场需求方面，根据Frost&Sullivan对中国皮肤护理市场划分，医用敷料贴及贴膜类化妆品是专业皮肤护理市场中重要子行业，2020年市场规模达66亿元，16-20年复合增速为36%。

未来光电类医美需求增长，敏感肌、暗疮性问题皮肤辅助护理需求提升以及精致化护肤理念不断加强有望推动市场增长，根据目标人群及人均消费，我们预测2025年医用敷料贴及贴片膜类专业皮肤护理市场规模可达220亿元以上，细分行业具备较大成长空间。

竞争格局方面，敷尔佳、巨子生物、创尔生物为行业头部玩家，根据标点医药统计，19年三者在医用皮肤修复敷料市场中市占率为51%，集中度较高，与行业发展阶段及进入门槛有关，其中敷尔佳市占率领先同业。

敷尔佳具备渠道深布局、新媒体营销领先、产品高性价比优势，未来线上发展空间广，新品推进有望维持高增长。

相比于行业内其他头部玩家，我们认为敷尔佳具备如下优势为其奠定高市占率基础：1）尽管早期通过第三方进行产品研发及生产，研发沉淀有所欠缺，但严选原料供应商且定价更具性价比，便于早期快速打开市场；2）线下渠道覆盖广，实现全终端覆盖，分销联盟商加深C端覆盖深度，100万以上经销商交易总额占比提升，实力不断增强，线上实现多平台布局，依托精细化自营后来者居上；3）善于借助明星达人放大声量，小红书、微博、抖音等新媒体布局领先，迅速放大品牌声量。

未来公司稳增长驱动力在于：1）线上起步晚收入占比不足30%，未来加大线上投入增长空间广；2）具备良好的爆品打造能力，未来加大新品开发力度，有望打造新爆款拉动整体增长。

投资建议：近年来专业皮肤护理市场呈现远高于化妆品行业的景气度，包括医用皮肤敷料、皮肤学护肤品、功效性护肤品等细分市场，本质上是化妆品渗透率不断提升过程中，消费者逐步过渡至精致护肤，对敏感性皮肤、暗疮性皮肤护理更倾向于寻找专业品牌，同时轻医美盛行催化用户对医用皮肤敷料认识。

我们认为，化妆品行业长期增长空间大，符合消费者科学精致护肤的细分赛道具备更高增长空间，国货品牌通过不断夯实产品实力、积极捕捉流量变化加强新营销建设有望持续追赶。

我们看好医用皮肤敷料及其衍生市场，敷尔佳作为行业龙头具备优势，建议重点关注。

风险因素：行业需求恶化、竞争加剧导致市占率下降、新品推进不及预期、流量成本上升导致利润率下降。