华创证券-五粮液-000858-深度研究报告：改革创业仍当时，繁荣之花正绽放-200310

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　　前言：五粮液自2017年李曙光董事长上任后开启二次创业，公司在过去积累的品牌产品核心优势基础之上，管理层风清气正大力改革打开新局面，经营改善得到充分认可，2019年集团成功携手茅台跨入千亿，后千亿时代势必更加稳中求进。当下疫情仅为短期扰动，且正值董事长任职接近满三年之际，观当下之变化，判未来之趋势，将有助于投资者更好审视公司作为浓香高端白酒龙头的长期投资价值，我们也从自身视角提出对公司发展的具体建议。
　　看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌。公司作为浓香型白酒龙头地位名副其实，历史上也曾是酒业大王。王国春时代借助扩产提价、总代开发等策略实现规模快速扩张；此后唐桥时代在渠道及价格管控层面遇到挑战，定价权让于茅台，憾失龙头地位，但也积极变革实现稳健增长。看过去，公司核心优势便是名酒基因不变，品牌价值突出，产能产量优势明显；但客观上也存在渠道结构大商主导、产品矩阵不清晰及价格策略有过失误等经营问题。
　　观现在：二次创业，曙光已现。曙光董事长上任之后积极推动二次创业，政府自上而下积极引导，川酒打造支柱产业；新一届领导班子搭建成型，年富力强风清气正释放新活力；定增方案历经三年成功发行，混改充分绑定各方利益提升积极性。经营层面更是拉长板、补短板，驱动公司业绩稳步改善，具体体现在：1）品牌强化三性一度，聚焦主品牌1+3和系列酒4+4，品牌战略空前清晰；2）产品矩阵持续聚焦，成功升级八代普五，清理同质化及强化总经销产品管理，产品组合拳赢得渠道信心；3）营销改革快速落地，积极补渠道短板见成效，加快营销组织改革和渠道下沉，导入控盘分利系统，开启数字化营销转型，价格上行渠道推力有所改善。
　　判未来：稳中向上，繁荣之花。我们继续看好公司经营层面稳步改善，后千亿时代成长空间依旧。1）看空间：行业进入品牌制胜时代，高端白酒格局已定，公司仍有较大量价成长空间，高端龙头更为比拼经营稳健性；2）看改善：经营改善后续仍有诸多看点，包括数字化营销变革、渠道持续下沉及消费者建设等，渠道品牌势能积累在途，后续正反馈可期；3）提建议：做好品牌基础性培育工作，价格策略循序渐进动态平衡，持续突出普五核心地位，适度积极筹划激励事项，加大分红率等。
　　复盘茅五估值差距，展望估值提升之路。从市场关注的两个维度复盘估值：1）公司与茅台估值对比：过去十年多数处于折价状态，短暂折价消除具备几个特征，如阶段性业绩增速更快，改革及管理改善预期更强，营销尤其可观察的价格改善力度更大；2）估值与渠道价差相关性：顺价向上期间估值同步提升概率大。我们认为，公司要实现渠道顺价和量价正循环，通过改革提升继续缩小与茅台的品牌力和价格差距，扩大差异化，如此估值差距有望进一步缩小。
　　投资建议：公司改革创业正当时，看好管理层锐意进取，措施得当势能积累，经营改善持续可期，对应估值提升也料将同步。我们认为，公司只要保证市场健康经营，不必拘泥于短期业绩增速目标，我们小幅下调今年业绩增速预测至16%左右，因为这个增速足以满足资本市场预期和对公司的坚定信心，我们不改对公司长远稳步改善提速的判断。我们略调整公司2019-2021年EPS预测至4.51/5.25/6.44元（原EPS为4.51/5.58/6.66元），目前股价对应PE为28/24/20倍，给予2021年25倍估值，12个月目标价161元，目标市值看至6300亿元，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端酒需求出现波动，经营改善效果不及预期。