西部证券-华帝股份-002035-深度报告：以渠道产品为矛，以行业增长为盾-200310

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　　厨电行业空间增长确定性强，短期需求有望改善。长期基于城镇化率、人均可支配收入提升等因素厨电保有量持续提升，至2030年油烟机保有量将超过4亿台，行业内销量超过3,000万台/年，较2019年行业内销量增长约80%。短期内，地产交付回暖将带动地产后周期厨电行业的终端需求。西部宏观团队预期2020年房地产交付面积同比增长9.9%，推算2020年油烟机内销量增速约10%。
　　积极的渠道策略助力公司营收增长。相较白电行业，厨电行业龙头分销网络在深度和广度上均受限于行业规模而偏弱，行业品牌集中度亦偏低。2019年9月华帝正式与京东合作，探索发展新零售渠道之路，相较区域性品牌，华帝具备更强的产品力与品牌力，依托下沉平台可有效触达低线地区消费需求，提升公司在传统厨电领域市占率。我们预计公司2020/2021年油烟机销量增速为14%/13%，高于行业10%/9%的增速水平。
　　多元化产品策略支撑公司长期发展。从产品端来看，热水器行业面临燃热/电热结构性升级及国产品牌替代的发展机遇；洗碗机、电烤箱等嵌入式新品的关注度与渗透率持续提升。华帝持续投入并累积产品力与品牌力，多元化的产品策略利于公司实现长期发展。预计2020/2021年公司热水器营收增速14%/11%；嵌入式品类营收增速25%/25%。
　　维持“买入”评级。短期收入受疫情影响，但长期增长趋势不变。我们预计公司2020、2021年EPS分别为0.98、1.13元，对应最新PE分别为12.7和11.1倍。参考公司历史PE，我们给予公司2020年16倍的目标PE估值，目标价为15.74元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策加剧，原材料价格波动，行业竞争加剧等风险