兴业证券-中公教育-002607-核心主业优势不断强化，线上业务增速迅猛，多品类增长飞轮效应显现-200310

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　　投资要点
　　公司公告2019年度实现营收91.76亿元(+47.12%YoY)，归母净利润18.05亿元(+56.52%YoY)，扣非后归母净利润17亿元(+52.79% YoY)，归母净利率19.67%，提升1.18pct。其中，Q4单季度实现营收30.17亿元(+46.02%YoY)，归母净利润8.46亿元(+38.27%YoY)；每股EPS为0.29元/股，拟每股派现0.24元/股；另外，公司董事会同意公司（含控股子公司）使用任一时点合计不超过人民币80亿元的闲置自有资金进行委托理财，在此额度范围内资金可以循环使用。
　　点评：
　　核心主业市占率持续提升，规模优势不断强化，培训人次和客单价双双提升。在公招整体偏冷，在2019年国考和上半年省考招录人数平均超过3成的剧烈收缩背景下，公司依托领先的市场地位，逆势快速增长；2019年全年实现营收91.76亿元/+47.12%，实现归母净利润18.05亿元/+56.52%，2015-2019年收入和净利润CAGR分别达45%和83%。公司公职类招录市场领先优势显著，依托重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力及管理效率进一步提升，产品与服务的科技化、互联网化进一步深化，品牌和平台的综合优势更加显现，市场领先地位及规模优势不断强化，市占率稳步提升；分版块来看，公务员序列实现营收41.71亿元/+30.15%（培训人次增长27.09%，整体客单价小个位数增长）；事业单位序列实现营收14.01亿元，同比增长58.44%（培训人次增长43.63%，客单价增长10.31%）；教师序列实现营收19.33亿元/+60.85%（培训人次增长52.89%，客单价增长5.21%）；综合招录序列实现收入16.14亿元/+74.93%；分区域来看，各区域均实现快速增长，全面开花；随着经营规模扩大，多品类经营协同性提升，2019年净利率为19.67%，较去年同期提升1.18pct。
　　20年公务员和事业单位等统一型考试招录逐步回暖，考研报名和招录人数再创新高，为今年打下坚实基础。2020国家公务员计划招录2.4万人/+66%，硕士研究生报考人数达到341万左右/+18%，2月教育部披露考研及专升本扩招计划，其中硕士研究生预计同比扩招18.9万，增幅为历史之最，公司也在2020年经营计划重点强调抓住招录回暖时机，深耕下沉市场，提高招录板块的市占率及成倍兑现研究生扩招的重大利好。
　　线上业务发展迅猛，品类轮动矩阵布局获得成效。公司加强线上业务投入和布局，进一步巩固了公司线上教育以及线上与线下融合教育的行业领先地位，线上业务增速迅猛。2019年线上培训收入10.36亿元，同比大增133.5%，占比由2015年提升至2019年11.36%同时，在复制招录板块的模式方法并验证成功后，以考研辅导为首的学历提升新板块和以IT能力训练（优就业）为首的职业能力培训新板块进入了快速增长的轨道。在本报告期，考研辅导业务的营收增速超过100%，IT能力训练业务的营收增速更是达到了300%。
　　依托研发+产品+管理优势，渠道不断下沉。依托卓越的团队执行力和全国范围的垂直一体化快速响应能力，在全国超过1,000个直营网点展开经营，深度覆盖300多个地级市，并正在快速向数千个县城和高校扩张，公司渠道重心将进一步从总部和省城向地级市及县城下沉，同时拓展和创新高校渠道。
　　盈利预测及投资评级：在传统强势领域公务员招录领域优势更近一步提升，在考研和IT职业能力训练等新赛道拓展取得积极收获，并将继续延伸业务板块；稳就业背景下，20年招录回暖，考研招录人数大幅提升；在多品类战略的强大动能下，公务员招录和教师业务在参培率和客单价稳步提升下保持较快增速，同时，凭借强大研发、渠道和运营管理优势不断延伸到其他培训领域，获取更快增长；不考虑增值税调整影响，我们预计公司20-22年归母净利润分别为24.12亿、31.55亿、40.86亿元，EPS分别为0.39、0.51、0.66元，3月9日收盘价对应的PE分别为55、42、32倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、参培率及客单价提升不及预期、IT职业培训需求不足、线上增速不达预期、招录培训下沉速度放缓等。