国元证券-中公教育-002607-2019年报点评：“逆市”实现高增长，“顺市”料再创佳绩-200310

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　　事件：
　　年报数据：营收91.76亿（yoy:47.12%)，净利润18.05亿（yoy:56.52%)，扣非后净利润17亿（yoy:52.79%)。
　　分红情况：现金分红14.8亿，每10股派发2.4元。
　　正文点评：
　　利润表角度来看：高营收增速叠加管理提升，财务模型持续优化
　　1）营收保持高速增长，毛利率基本稳定（2019年58.45% VS 2018年59.08%），而期间费用持续优化（销售费用下降1.51 PCT，管理费用下降2.03 PCT），公司本身就是一个人才密集型企业，人效和组织管理的提升对业绩提振效果明显；2）由于公司短期借款和收款手续费的原因，公司2019年产生2.23亿的财务费用，其中利息支出为1.08亿，手续费0.99亿；3）公司全年现金流庞大，由此带来理财投资收益2.83亿元。
　　业务拆分角度来看：“拳头”招录产品逆市增长，新品类竞相迸发
　　1）公考营收41.71亿（yoy:30.15%），其中培训人次增长27.09%，培训人次的增长涵盖了部分线上培训人次。2019年公考缩招3成，在此基础上完成30%的营收增速超市场预期，市占率实现“逆市”提升。2）事业单位营收14.01亿（yoy:58.44%），其中培训人次增长43.63%，2019年是事业单位改革的最后一年，因为事业单位招录体制相对灵活，招录反弹在2019年Q3得以起步，因此营收增速超过50%。3）教招营收19.33亿（yoy:60.85%），其中培训人次增长52.89%，教招业务是近几年最稳定的增长点。4）综合业务营收16.14亿（yoy:74.93%），这部分业务包括了公职类的长尾项目和公司的二、三板块业务，长尾项目更零散，但是合计规模大，市场参与者更少，而公司二、三板块业务是未来5-10年的基层，以考研和IT培训为主要代表的新品类迅猛发展。
　　投资建议与盈利预测
　　2020Q1疫情影响了线下招生和开课，但是不会对业务产生实质性的冲击，影响更多表现为流水和收入的延期。展望未来，我们认为招录行业处于上升周期的底部，机构改革结束后招录反弹&退休潮迭代招录&社会公共基础补强需求是三大核心逻辑，新品类增长可预见性较强。据此我们认为公司未来几年的业绩增长将维持较高的水平，预计2020-2022年的净利润为25.29亿、34.88亿、47.82亿，EPS分别为0.41元、0.57元、0.78元，对应目前股价的PE分别为55倍、40倍、29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情演化影响超预期，政策变动影响。