天风证券-IGG-0799.HK-核心游戏继续承压，等待下一个“纪元”-200311

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　　IGG收入低于市场预期，净利润受益于投资收益大幅超预期。2019年IGG收入为$6.68亿，同比下降10.8%，低于市场一致预期2.3%；2H19收入$3.13亿，同比下降13.1%，环比下降11.8%，主要是由于核心手游《王国纪元》收入下滑。FY2019归属股东净利润为$1.65亿，同比下降12.9%，超市场预期21.2%，主要受益于投资业务表现亮眼；2H19归母净利润$0.94亿，同比增长3.9%，环比增长33.0%，净利率30.1%，同比提升4.9百分点，环比提升10.1百分点。
　　核心游戏流水继续回落，内容创新有望延长生命周期。2019年IGG集团月均流水约6,100万美元，同比下降10.3%，其中《王国纪元》月均流水约4,900万美元，同比下降10.9%；2H19集团月均流水约5,700万美元，同比下降13%，环比下降12%，《王国纪元》月均流水同比下降15%至约4,600万美元，环比下降12%。集团总体注册用户继续增长，截至2019年末的注册用户数约为7.4亿，同比增长19.4%，相比1H19增长5.7%，但用户活跃度下滑明显，MAU同比下降23.2%至1,460万，相比1H19下降39.2%。核心游戏《王国纪元》迈入成熟期，《城堡争霸》已上线近7年，活跃用户下降导致流水下滑，MAU分别为820万和340万，同比分别下滑37%和13%。2020年两款核心产品将继续推出新的内容和玩法，通过产品创新维持用户活跃，减缓流水下滑趋势。根据Sensor Tower，今年2月《王国纪元》在中国手游出海收入榜排名环比提升至第五名。
　　全球化布局稳步推进，以投资注入新活力。2019年IGG继续开拓南美和西欧市场，组建本地化团队，进一步完善全球化研运布局。截至2019年末，IGG在30余个国家和地区拥有研发团队及技术合作伙伴，在15个国家拥有本地化运营团队，并与超过100个推广平台达成长期合作，通过全球化研发和运营能力服务全球200多个国家和地区的7.4亿玩家。此外，IGG通过全球化投资分享海内外优秀游戏公司的成长红利，主要采取战略投资模式，在获得财务回报的同时，有望为公司带来更多优质、多元化的游戏产品，扩充产品矩阵。
　　未来产品线丰富，多元化布局有望新辟增长点。IGG继续推进多元化产品布局，拓展更多游戏品类，未来计划推出SLG、休闲类、射击类、MOBA、女性向等多个品类的新游戏，有望开辟新的增长点，预计2020年上半年将推出超过10款新游戏。
　　估值：我们预计公司2020年收入同比下降7.2%至6.2亿美元，归母净利润同比下降11.6%至1.46亿美元。IGG当前市值对应2020年市盈率为5.6x，若剔除现金则仅3.5x。考虑公司未来游戏pipeline丰富，且通过投资扩充储备，多元化探索有望新辟增长点；截至2019年末，账面现金为3.07亿美元；2019年公司累计回购金额2,700万美元，支付股息4,930万美元，合计占净利润的46%。我们给予目标价7港元，对应2020年P/E为7.7x。
　　风险提示：核心游戏流水继续下滑，新游戏上线进度不及预期，新游戏表现低于预期，海外市场竞争加剧，汇率风险