西南证券-数据点评：二月金融数据中需要说明的几个问题-200311

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　　二月是疫情冲击最为显著的一个月，信贷社融都出现了低于预期的情况。随着疫情的明显缓解，对信贷社融的冲击也将逐步退出。因而二月金融数据是在外生冲击下不太正常的一个月份，并不对未来有预示作用。但二月金融数据也反应了疫情冲击下的一些特征，对未来金融状况变化有一定启示意义。
　　第一，2月信贷无论总量还是结构都显示了疫情冲击。疫情导致居民和企业中长期融资下降，也导致消费收缩带来的居民短贷下降。但同时企业通过短贷融资来补充流动性，对总体融资形成了支撑。随着疫情冲击退出，这种结构变化将退出，2月融资总量和结构都不具有代表性。
　　第二，新增社融低于预期，未承兑汇票和政府债券偏低是主要原因。未承兑汇票下降主要是短端利率下降，导致企业票据贴现意愿上升。而政府债券偏低主要是基于Wind高频数据估计以发行日或上市日做基准，而央行社融统计口径则是托管数据，相对较高频数据之后，导致2月下旬发行的部分政府债券未被纳入统计。但这些都是短期因素，并不对社融形成持续性影响。
　　第三，货币增速超预期回升。广义货币增速回升有低基数和财政存款下降因素影响。但狭义货币超预期回升则反映疫情对居民收入冲击可能更大，客观上产生企业运营成本下降并支撑M1增速的效果。从存款上看，2月居民存款同比出现明显下降，环比在1季度各月中出现环比的负增长，显示或许复工延迟通过农民工收入下降等环节对居民收入产生了更大冲击，这将对未来收入带来更大压力。
　　总体来看，疫情冲击下实体融资短期回落，但并不代表趋势。随着复工复产的推进，实体融资恢复，向实体资金投放渠道转为顺畅，信贷社融将恢复到同比增长状况。同时，经济下行压力上升意味着需要更为有力的政策来稳增长，因而稳增长政策将加速信贷社融回升趋势。随着信贷社融回升，债市可能进入震荡或调整阶段。
　　风险提示：经济下行超预期。