中泰证券-拼多多-PDD.US-19Q4财报解读：成交额破万亿，亏损大幅收窄-200311

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　　事件：2019全年拼多多GMV达100,66亿元，同比增长113%；营业收入达301.42亿元，同比增长130%；Non-GAAP归母净亏损为42.66亿元，亏损率同比收窄至14.2%。
　　年销售额破万亿，用户结构持续优化。2019Q4拼多多12个月GMV达100,66亿元，同比增长113%，剔除年化平滑效应后测算得到单季度GMV同比增长82%。农产品仍然是拼多多的优势类目，2019年农副产品GMV达1,364亿元，购买用户达2.4亿，较2018年同比增长174%。“百亿补贴”驱动下用户延续强劲增长，截至2019年底年活跃买家达5.85亿人，同比增长40%，季度新增用户4,890万人（阿里新增1,800万）；月活跃用户数达4.82亿人，同比增长77%。测算19Q4拼多多获客成本为190元/人，环比提高60元，同比提高7元。活跃买家年消费金额持续提升至1,720元，同比增长53%，高于年活跃买家同期增速，消费能力强、消费粘性高的用户占比提升，拼多多用户结构持续优化。2019年拼多多ARPU提升至51.5元，对标阿里，拼多多人均创收能力的提升空间仍然较大。
　　扶持平台商家，货币化率保持平稳。2019Q4拼多多实现营业收入107.93亿元，同比增长91%；其中，在线营销服务收入达96.87亿元，同比增长91%，佣金收入为11.06亿元，同比增长87%。2019全年实现营业收入301.42亿元，同比增长130%，其中在线营销服务收入达268.14亿元，同比增长133%。Q4货币化率为2.99%，环比保持稳健，同比提高0.2%，主要来自营销服务放量。测算2019年佣金费率为0.33%，低于微信支付费率0.6%，平台仍在对优质商家实行佣金优惠等扶持政策。
　　营销效率提升，亏损同比收窄。19Q4销售及营销费用为92.73亿元，同比增长54%，营销费用率85.9%，同比优化20.6%，营销效率持续优化。Q4一般及行政费用为3.46亿元，同比增长7%；研发费用为12.72亿元，同比增长142%。19Q4拼多多归母净利润为-17.52亿元，同比增长28%；Non-GAAP归母净利润为-8.15亿元，同比增长57%，Non-GAAP亏损率为7.6%，同比大幅收窄26%。本季度经营性净现金流为95.98亿元，去年同期为57.32亿元，经营现金流同比大幅增厚。截至12月31日，拼多多期末现金及现金等价物及限制性现金达333.46亿元，运营资金充足。
　　2019年拼多多核心的用户和GMV数据增长强劲，成为中国电商发展史上交易额最快突破一万亿元的电商平台。2019下半年超额兑现的“百亿补贴”投入，在优化用户结构、提升平台调性方面起到了关键性作用，拼多多与阿里的用户数量差正在加速缩小。短期内，疫情对拼多多一季度业绩造成负面影响，随着商家运营和快递复工，公司对长期业绩仍然充满信心。
　　风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。