中泰证券-博杰股份-002975-公司深度报告：射频测试设备龙头，5G建设+3C复苏带来高成长-200312

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　　投资要点
　　国内射频测试设备龙头，5G屏蔽箱成为高通合格供应商。
　　1）公司成立于2005年，初期以ICT等测试设备为主，主要客户包括思科和戴尔等。2010年获得苹果合格供应商认证，为其提供手机天线射频测试设备，业务逐步从电学测试延伸至声学、射频测试领域。公司ICT测试设备技术处于世界领先水平，且超前布局5G射频检测设备，2018年5G测试屏蔽箱已成为高通合格供应商，根据公司招股说明书，2018-2019年具备高通批量销售记录，极具稀缺性。
　　2）公司是一家集射频、声学、电学、光学、视觉检测为一体的检测方案提供商（同时具有自动化组装业务），盈利能力突出，毛利率保持50%左右，且核心业务―声学及射频检测设备毛利率高达57%，远高于自动化行业平均水平，凸显技术壁垒。随着公司射频测试设备销售占比持续提升，公司产品护城河将不断拓宽，盈利能力有望进一步强化。
　　5G进程+3C复苏，公司检测及组装设备有望充分受益。
　　1）射频测试设备主要由测试仪表、屏蔽箱、测试软件等部分构成。5G时代，射频测试变得愈发重要，且大规模天线阵列技术的使用使得5G时代射频性能测试难度和测试时间较LTE时代成几何倍数增加，而天线的测试必须在屏蔽箱里完成，因此将对屏蔽箱产生大量需求。公司5G高隔离技术已经应用于5G测试屏蔽箱，且产品已实现小批量生产，有望迎来需求暴增。
　　2）以TWS耳机为代表的可穿戴设备需求爆发引领3C行业复苏。模组设备层面，传统耳机的生产线及测试和组装设备无法适用于TWS耳机的生产和组装，需要新的产线和设备，从而引致相关模组测试和组装设备需求。
　　3）相关设备市场空间：①2016年全球射频测试设备市场规模为23.2亿美元，预计到2023年将达到32.1亿美元。其中屏蔽箱方面，据测算，稳态下4G、5G屏蔽箱市场空间分别为4亿元/年、32亿元/年（仅考虑Sub-6GHz应用）；②3C整机测试和组装产线方面，2020-2021年，新增5G手机、TWS耳机及智能手表对应产线设备需求为636亿元。
　　射频检测有望成为亮点，对标Keysight发展可期。
　　1）公司目前客户主要集中在消费电子领域，产品主要面向业内顶尖客户。公司下游客户主要为苹果、思科、微软等知名企业，其中苹果连续多年为公司第一大客户；5G屏蔽箱已成为高通合格供应商。
　　2）公司较早切入射频测试领域，主要进行屏蔽箱的研制和应用。目前，屏蔽箱市场仍以国外品牌为主，如安捷伦和罗德施瓦茨。博杰股份拥有多项屏蔽箱专利，技术储备深厚，并已在5G测试屏蔽箱方面具有核心技术，产品已实现销售。
　　3）公司的检测设备涵盖了射频、声、电、光、视觉五大测试领域，有望成为顶级的检测设备提供商。以消费电子为例，随着可穿戴设备和5G应用的推广，检测指标的数量和精度都出现指数级的上升，从而显著带动相关测试设备需求。海外可对标Keysight（安捷伦全资子公司，主业为射频测试测量设备），该公司2019年收入达到43亿美元，其发展路径为博杰未来的发展展望提供了参考维度。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司已发布业绩快报，2019年实现净利润1.50亿元，其中单四季度实现净利润0.18亿元，同比大幅提升120%。公司是国内射频测试设备龙头，超前布局5G射频检测设备，有望充分受益5G进程。此外，可穿戴设备市场爆发持续引领3C行业复苏，将显著带动相关测试和组装设备需求，从而为公司业绩增长提供支撑。对标全球测试设备龙头Keysight，公司具备较大成长空间。预计公司2019-2021年归母净利润为1.50、2.40、3.96亿元，对应PE分别为49、41、25倍。给予公司“买入”评级。
　　风险提示：5G进程不及预期、3C行业复苏不及预期、市场竞争风险、下游客户较为集中风险、外销收入占比较大的风险、市场规模不及预期。