华创证券-敏华控股-1999.HK-深度研究报告：贸易摩擦风波渐平，山长水阔行稳致远-200312

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　　贸易战地产调控压力叠加，国内外积极布局应对挑战。2017年来随着原材料成本上升、中美贸易摩擦、内地房地产景气度下滑等负面因素冲击，软体家具行业发生深刻调整。面对外部压力敏华积极布局，建立越南工厂应对中美贸易摩擦冲击，内销端通过产品价格带下移、开拓品类、扩张渠道提升自身国内市场份额。公司各项举措稳步推进，产品、品牌、渠道势能持续。2019年以来随着原材料价格回落，业务整合推进缩减成本，内地市场渠道布局推进，FY2020H1毛利率和净利率均有所回升，盈利短期边际改善。
　　复盘过往三年，危中存机看应对；风波平黎明将至，扩布局内销强劲。2017年以来，面对原材料价格上行以及贸易战等负面冲击，公司积极应对在生产和渠道上沉稳布局。1）原材料价格回落，毛利率回暖可期。随着原材料价格全面回落，公司内部资本支出较大的越南、重庆产地的陆续落地，盈利边际有望改善；2）建设越南基地，丰富全球产业布局。为应对中美贸易战负面冲击，公司布局越南产地，目前越南产地厂房建设全部完成，2020年出口美国产能有望全部转移；3）发力内销扩赛道，丰富渠道强电商。公司在向越南产地转移的同时加大对内销市场的布局，为适应中国内地市场需求，产品端推出布艺沙发、床垫等扩充赛道，实现价格带下移放量增长；渠道端线下启动“千店计划”，线上渠道引流突围，短期营收有望恢复良性。
　　长期行稳致远：核心优势应犹在，风物长宜放眼量。长期来看，公司核心竞争优势不断强化，发展前景明朗。1）功能沙发王者：赛道优质领路人，双轮驱动弄潮儿。功能沙发舒适性和功能性突出，国外发展成熟，国内渗透率提升空间巨大，发展前景明朗后劲较强，国内外市场集中度较高利好龙头敏华。同时，敏华有望通过强大的产品力和持续的品牌营销教育内地消费者，打开产品认知；2）成本技术壁垒：探本溯源百炼成钢，垂直整合匠心不改。公司通过高标准原材料采购、自主研发实现上下游垂直整合、领先的生产工艺以及严苛的检测环节形成独特的生产制造优势和技术壁垒；3）全球化布局：产能落地改善盈利，品牌辐射半径拓宽。公司目前基本实现全球化产能及市场的布局，品牌辐射半径拓宽，有利于整合全球优质资源并分散风险；4）管理高效：强费控高效管理，高分红回升可期。公司管理高效，管理费率低于同业水平，随着内部支出项目落地，分红率有望回升，叠加持续回购股份，提振投资者信心。
　　风波渐平静待企稳，山长水阔行稳致远。2019年以来随着原材料价格回落、公司对内地市场的大力开拓以及越南工厂的逐步完工，短期内营收有望恢复良性增长。长期来看，功能沙发赛道优质前景明朗，公司产品品牌力、生产端优势、全球化布局形成壁垒，核心优势不断强化，有望发挥龙头效应引领功能沙发市场发展，长期营收稳步增长、盈利回升逻辑不改。我们预计公司2020-2022财年归母净利润分别为15.1、17.2、19.3亿港元，同比增长10.8%、13.7%、12.2%，对应当前股价PE分别为12.9、11.3、10.1倍，考虑到公司在功能沙发领域品牌、渠道、生产制造的绝对竞争优势和功能沙发内销市场渗透率广阔的提升空间，参考A股软体家具公司估值，首次覆盖给予2020财年16X即6.4港币/股目标价，并给予“强推”评级。
　　风险提示：国内外疫情大幅冲击终端销售，国内经济不振影响终端需求。