华泰证券-良品铺子-603719-高端休闲食品龙头，双线均衡发力-200312

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　　高端休闲食品龙头双线发力，看好未来突围能力和成长性
　　公司是全渠道均衡发力的高端休闲零食龙头，渠道呈现结构均衡化和高端化特点，线下门店有望从华中出发辐射全国、加速扩张，且门店盈利能力有望逐步提升；线上高速增长后趋稳，未来有望借力网红电商直播，营销升级，流量内容变现。在产品端，公司产品品类更为丰富均衡，供应链优势显著，存货周转率高于行业平均，我们看好公司未来突围能力和成长性，预计公司19-21年EPS 0.88/1.03/1.31元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　休闲食品万亿规模仍具备成长性，品类扩张和渠道变革助力突围
　　休闲食品万亿规模仍具备成长性，18年休闲食品行业规模1.03万亿，10-18年CAGR达12.5%，需求端呈现高端化和渗透率提升趋势，主要驱动力为人均可支配收入增加和消费升级。供给端来看，18年行业CR3为19.7%，行业集中度低且产品品类同质化严重，未来主要关注品类的扩张（多元化的消费需求促进新品推出，产品差异化竞争是关键）；产业链一体化（打通上游原料源头到终端销售），渠道变革（线上线下加速融合）。我们看好具备全渠道、全品类优势，定位高端化的良品铺子在行业变迁中实现突围。
　　定位高端化，产品矩阵完善，供应链优势显著
　　公司产品品类丰富：覆盖1000余种产品组合，肉类零食/坚果炒货/糖果糕点/果干果脯/素食山珍营收占比超80%，相较于同行，品类更丰富结构更均衡。定位高端化：严格选材/精选供应商/质检严格，品牌形象提升（一线明星吴亦凡代言，持续推进门店改造，计划上市后三年内完成652家老店升级），线上销售价格相对高于竞品。在供应链方面，公司采取深度垂直模式，以供应计划为调控枢纽，对产品的采购、仓储、物流、交付进行全流程管控，公司存货周转率高于可比公司，资产周转率仅次于三只松鼠。
　　全渠道发力，双线结构趋于均衡
　　良品渠道结构呈现均衡化和高端化的特点，19H1线下/线上占主营收入45%/55%。线下：加盟为主/直营为辅（19H1线下收入中直营/加盟占比38%/60%），公司优势在于：1）把握核心加盟商资源，绑定大加盟商，19H1与公司合作年限超过3年的加盟商收入占比为73%；2）深耕华中，辐射全国，上市后门店加速扩张，计划3年内新增开店376家；3）优化门店布局，老店升级改造，提升单店盈利能力。线上：19H1线上收入中B2B/B2C占比27%/73%，线上高速增长后趋稳（16-18营收增速73%/59%/27%），未来有望借力网红电商直播，营销升级，流量内容变现。
　　高端休闲食品龙头，成长性有望维系，首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计公司19~21 EPS 0.88/1.03/1.31元，公司线下门店扩张可期，线上有望保持稳定较快增长，参考可比公司平均PE为43x，公司作为高端休闲零食龙头，双线均衡发力更具优势，认可享受一定的估值溢价，给予公司2020年63-64xPE，目标价64.89-65.92元，首次覆盖“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、疫情影响超预期、食品安全问题