西部证券-龙蟒佰利-002601-首次覆盖：把控稀缺资源，布局全钛链条，全球钛产业龙头可期-200312

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　　核心结论
　　公司为亚洲最大钛白粉企业，拥有出色的资源把控及产业布局能力。公司目前拥有钛白粉产能95万吨（含在建），预计3年内扩至120万吨水平（预计包含60万吨氯化法产能）。公司拥有四省五地六大生产基地及“钛矿-高钛渣-钛白粉-海绵钛”全链条的加工及配套能力，为国内钛资源深加工翘楚。
　　我们认为钛白粉行业景气仍向好，公司国内产能占有率将持续提升。我们预计行业2020-2022年维持5.1%、5.4%、5.4%的国内表观需求增速，行业开工率仍可达74.6%、76.9%、75.8%，较2017年以来行业景气高点基本持平，供需平衡压力较小。供应端，公司在建及规划产能占行业新产能45.7%，我们认为公司于国内产能占有率将从2019年的16%提升至2022年的22%。
　　公司具备核心成本优势，毛利水平领先同行。公司兼具资源、技术及产业链整合优势，可自备80%以上硫酸法用钛矿，未来有望完全自备氯化法原料。公司为国内首个突破10万吨/年产能大型化氯化法的企业，综合现金成本全球最优，50%以上产品面向出口市场并进入海外主流涂料客户供应链。公司2018年公司吨毛利较同行高1500-4000元左右，具备显著优势。
　　公司产业链持续拓展，将锻造出全球钛产业龙头。未来3年时间内，纵向将迎来焦作及新立各20万吨/年氯化钛白项目、攀西50万吨/年钛精矿升级转化项目等多个新项目达产。公司有望成为全球第二大钛白粉企业、全国最大的海绵钛企业、全国主要的锆加工企业，并拥有完整的原料配套及深加工能力。
　　投资建议：预计公司2019-2021年可实现归母净利25.89/33.87/43.68亿元，对应EPS为1.27/1.67/2.15元，目前股价对应PE为12.5x/9.6x/7.4x。公司作为行业龙头，享有资源溢价，且中长期成长确定性强，我们给予公司2020年14倍目标PE，对应目标价为23.33元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：在建项目延迟，环保监管影响生产，汇率大幅波动