东吴证券-策略周聚焦：股市买人民币升值的账么？-211024

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报告要点：（1）复盘：2015年汇改以来人民币汇率共有6次快速升值期间，复盘发现：①外资对A股配置趋势增强，北上资金2-6个月加速流入。

②增量资金进场推动市场上行，A股上涨概率高。

③外资流入带来行业配置效应：食品饮料、家电、电新。

④美元计价债务压力降低带来外债效应：化工、有色、采掘、银行等。

（2）展望和启示：①Q4外资流入预计加速，2021全年北上净流入有望达3700亿。

②外资流入助于构筑本轮市场底部，但市场上行仍需跟踪基本面。

破局信号“稳增信号-社融回升-经济企稳”的演绎：10/18政治局会议后，发改委、财政部已释放稳增信号，往后重点跟踪11月初社融数据。

③外资配置效应：食品饮料、家电、电新外资已加速流入，港股互联网监管底部显现；④外债效应：结合基本面景气改善，重点关注银行、建筑、汽车。

⑤认知受益升值、但实际被证伪行业：造纸、非银、房地产。

正文摘要人民币升值期间，外资对A股配置趋势增强。

①15年以来观测到6次人民币快速升值，均带来2-6个月北上资金加速流入A股。

②前4次人民币升值出现在2017-2019年，这期间外资流入是A股最大的边际增量资金，外资买入“茅指数”，消费白马估值溢价持续抬升。

③今年二季度人民币升值带来的外资流入，构筑上证综指3300-3400点底部。

④若四季度加速流入，全年北上净流入或达3700亿元。

人民币升值期间，A股上涨概率更高。

①从资金配置效应理解，汇率升值带来外资流入，增量资金进场推动市场上行。

②2020年以来公募基金取代外资成为主要进场资金，市场更多表现为构筑底部与后期抬升。

③外资流入助于构筑本轮市场底部，形成资金面支撑。

④但市场上行仍需跟踪基本面，10/18政治局会议后，发改委、财政部已开始释放稳增信号，往后转为跟踪11月初披露的社融回升趋势。

升值的行业配置效应：食品饮料、家电、电新，港股互联网。

①外资买入对重仓行业的影响高于对A股整体的涨跌指示。

②6次人民币快速升值区间中，外资重仓行业食品饮料、电新、家电多达5次排入一级行业涨幅前10，体现出明显的行业配置效应。

③电气设备、食品饮料、家电，也是近期外资加仓重点。

④港股互联网同时随着政策监管高峰过去，估值见底之下稳增优势显现，对外资配置而言或更具吸引力。

升值的外债效应：化工、有色、采掘、银行等。

①人民币升值的外债效应是，以美元计价的外债财务压力减弱，这一点在复盘中得到了验证。

②6次人民币快速升值涨幅前10行业，化工、有色出现5次，这些行业15年至今上市公司离案债发行规模与存量规模居前。

③结合基本面来看，建议重点关注银行、建筑、汽车，分别受益于社融筑底回升、财政发力、芯片缓解下景气改善。

普遍认知下受益于人民币升值，但被证伪的行业：造纸、非银、房地产。

①造纸：一般认知下，汇率上升会给主要依靠进口原材料的企业带来更低成本，如造纸，但复盘来看，历次人民币升值区间，造纸未曾进入过涨幅前十排名。

②非银、房地产：外债占比较高，上市公司离岸债存量规模仅次于银行，但在六次人民币升值区间，仅两次涨幅排名进入前十。

风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。