华泰证券-邮储银行-601658-独有模式为盾，成长潜能为矛-200312

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　　独有模式为盾，成长潜能为矛
　　邮储银行是唯一以零售银行为战略目标的大行，我们认为投资价值显著。邮储银行的独特性是自上而下的：1）以邮政集团为大股东的股东背景塑造了邮储银行特有“自营+代理”模式、零售客群优势及特有的资产负债表（存款基础扎实、贷款高速发展），赋予高成长性；2）邮储银行业务起步时间晚，资产质量压力轻，具有低风险性。我们预测公司2019-2021年EPS为0.69、0.79、0.89元，2020年BVPS为6.21元，目标价6.21~6.83元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　独特性：大型银行与零售银行的结合体
　　与其他大行相比，邮储银行业务结构偏零售，成长性更强，是唯一2014-2018年归母净利润年复合增速为两位数的大行。与其他零售银行相比，邮储银行客户和业务体量更大。2019年6月末个人客户数超过招商银行、平安银行平均值的5倍；零售贷款、零售营收也有规模优势。
　　商业模式：“自营+代理”独有，客群基础扎实
　　邮储银行于2007~2019年完成成立、股改、上市等多个步骤，主要股东包括中国邮政集团（2020年3月10日持股64.73%）、多个境内外战略投资者。邮政集团的邮政物流业务为公司提供了得天独厚条件，助其形成了“自营+代理”模式。邮储银行网点数量多、覆盖面广（2019年6月末接近4万个，覆盖99%的县（市））。“自营+代理”为其带来海量零售客户，2019年6月末个人客户数达5.89亿户，仅略低于工行，邮储银行仅用11年的时间就实现了这一成就。客户挖潜是现阶段的重点工作，我们对其看好。
　　财务分析：存款为发展基础，风险指标显优势
　　邮储银行的ROA低于其他5家大行，优势科目为利息收入、减值损失、所得税，劣势科目主要为非息收入，我们认为未来ROA提升的驱动因素为利息收入、非息收入和运营成本。资产负债方面，存款根基扎实，贷款快速发展，综合资产负债特征，息差走势有望强于行业。风险方面，业务起步晚，避开了信用风险暴露潮，资产质量压力小，风险抵御能力强（不良率、拨备覆盖率分别为大行最低、最高）。资本方面，内外合力补充，A股IPO与永续债获批发行、两位数利润增速和零售资产为主的特性，使其资本充足率短板有望补齐。假设未来实施高级法计量，资本短板将更快弥补。
　　目标价6.21~6.83元，首次覆盖给予“增持”评级
　　邮储银行具有独特性（“自营+代理”模式）、稀缺性（唯一的大型零售银行）、成长性（盈利增速双位数）、安全性（资产质量压力轻）。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速15.0%、13.9%、13.4%，EPS为0.69、0.79、0.89元，2020年BVPS 6.21元，对应PB 0.89倍。可比公司2020年Wind一致预测PB为0.75倍，基于邮储银行的以上特征，我们给予2020年目标PB 1.0~1.1倍，目标价为6.21~6.83元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。