信达证券-索通发展-603612-深度报告：行业产能加速出清，龙头优势凸显-200313

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　　本期内容提要:
　　公司竞争优势明显，龙头地位不断巩固，盈利能力优异。成本方面：公司作为阳极龙头唯一上市公司，在客户、规模、管理、融资及采购销售等方面优势明显，成本优于行业平均水平，在行业低迷期仍能保持较高的盈利能力。产能方面：2018-2019年逆势扩张产能，完成三大电解铝产区的产能布局，总产能从86万吨有望提升至2019-2020年的192万和252万，产量市占率有望从10%提升到20%以上。经营模式方面：和大型电解铝企业深度绑定，产能布局合理、利用率高、满产满销。盈利方面：公司依靠品牌优势和质量优势，不断提高利润率较高的出口量，进一步提升公司整体利润率。
　　预焙阳极市场格局分散，商用阳极渐成主流。2017年行业高景气度后引发过度投资，2018年大量产能投放进一步加剧产能过剩，2019年行业整体持续低迷。目前行业仍处于产能过剩阶段，中小厂商众多，竞争格局相对较差。预焙阳极的唯一下游为电解铝行业，其价值量和成本结构决定阳极价值量相对较低，叠加残极回收再造，宜环电解铝产能分布。商用阳极在成本控制方面的优势凸显，逐步成为新投产产能主流。
　　多因素加速产能出清，行业集中度快速提升，公司迎来扩张机遇期。行业持续低迷、北铝南移和新冠疫情等多因素快速产能出清。预焙阳极行业景气度取决于电解铝行业利润在各环节的分配情况。从行业发展历程来看电解铝行业高景气度是阳极环节取得超额利润的必须条件。短期内疫情加速高成本中小厂商停产淘汰整合退出市场；中期电解铝区域性转移加速电解铝和阳极产能向西南西北转移，淘汰资金实力较弱、不能跟随转移的产能；长期而言，商用阳极厂商在管理、技术、成本方面的优势加速替代自备产能。公司作为行业龙头在产能兼并淘汰过程中壮大，并加强与电解铝厂商的合作，或将迎来产能扩张、盈利回升的历史性机遇期。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021年摊薄EPS为0.19/0.54/0.86元。2020年H2阳极行业有望触底，疫情之后原材料价格回归，阳极环节价差或走阔，公司有望迎来产量大幅提升和利润空间增加的“甜蜜期”。考虑2019年公司非经常性损益以及2020-2021年股权激励考核条件，给予公司2021年20x PE（对应股价为17.2元），给予“增持”评级。
　　股价催化剂：阳极价格大幅反弹、石油焦价格大幅回落、宏观政策刺激超预期等。
　　风险因素：全球疫情防控进度不及预期、电解铝行业需求超预期下滑、预焙阳极价格及价差持续下降，公司新产能投放不及预期等。