华泰证券-贵州茅台-600519-壁垒强的品牌企业应享受高估值-200313

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　　白酒品牌建立需要历史底蕴与积淀，茅台逐渐形成较强的品牌壁垒
　　白酒品牌的建立非一朝一夕，需要历史底蕴与长时间的积淀。全国评酒会所评选出来的历届名酒，至今仍然是白酒市场的主力军。贵州茅台卓越非凡的产品品质、精益求精的生产工艺、无与伦比的生态环境以及踏实奋进的企业文化成就了茅台的品牌壁垒。茅台品牌力的持续提升或将支撑公司业绩平稳增长，我们预计，2019-2021年公司EPS分别为32.43元、37.41元和45.33元，目标价为1271.94-1346.76元，维持“买入”评级。
　　品牌初创期和发展期：保证质量不松懈，产品品牌力和美誉度得到提升
　　贵州茅台所在的贵州省遵义市茅台镇自古便是酿酒圣地，1951年，政府将华茅、王茅、赖茅三家私营酿酒作坊合并成立茅台酒厂。酱香酒特性使得产品慢工出细活，公司严控产品质量也使得茅台酒产量成为公司发展的短板，在前董事长的带领下，公司苦练内功，积极实施技改和扩大产能。受益于公司对产品质量的苛求和严控，茅台酒蝉联历次国家名酒评比之冠而誉播九州，“国酒茅台”形象日渐突出，产品品牌和美誉度进一步提升。
　　品牌成熟期：量价齐升茅台业绩独占鳌头，“白酒第一品牌”深入人心
　　贵州茅台优良的产品质量和较强的品牌力支撑了茅台酒价格的持续提升，贵州茅台逐渐形成了对行业的定价权和价格天花板，也成为行业价格变动的风向标，同时，产品价格与品牌力也实现了相辅相成、相互加持，茅台“白酒第一品牌”的形象深入人心。产品产量和价格持续提升带动了公司经营业绩的增长，2018年公司收入和利润规模均显著高于行业其他白酒企业，公司经营业绩独占鳌头。
　　对标爱马仕：两者相似性高，贵州茅台估值有提升空间
　　爱马仕和贵州茅台前身成义酒坊均诞生于十九世纪中叶，经过多年发展，两者均成为各自行业的龙头企业。品牌力：在“2019 BrandZ全球品牌价值100强排行榜”上两者品牌价值相当，但奢侈品行业品牌力竞争更为激烈。产品特性：两者均具有较强的定价权和投资价值，茅台酒严格的生产条件使其更具稀缺性。业绩和估值：贵州茅台在经营业绩上无论是绝对值还是增速均优于爱马仕，但爱马仕估值显著高于茅台，我们认为，茅台估值有进一步提升的空间。
　　公司业绩或将持续稳步增长，维持“买入”评级
　　我们认为，公司产品需求将保持较快增长，供给端随着技改投入以及基酒产量增加而持续增长，公司未来业绩或将持续稳步提升。我们预计，2019-2021年公司营业收入同比分别增长15%、12%和18%，归母净利润增速分别为16%、15%和21%（原值为23%），EPS分别为32.43元、37.41元和45.33元（原值为45.98元）。同业可比公司2020年PE平均为30倍，贵州茅台品牌力壁垒高，给予公司一定的估值溢价，2020年34-36倍的PE估值，目标价为1271.94-1346.76元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、提价不及预期、宏观经济表现低于预期、食品安全问题、疫情影响加剧。