华泰证券-裕同科技-002831-5G驱动产业回暖，新一轮成长可期-200313

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　　产业回暖将至，新一轮成长可期
　　3C包装方面，客户渗透率提升以及新业务拓展有望贡献增量；中期来看，5G商用启动有望驱动智能手机需求重回景气。非3C方面，裕同通过内生+外延的方式持续开拓烟标、酒包等业务挖掘新的业务增长点，产业回暖叠加新客户开拓，裕同新一轮成长可期。我们预计公司2019~2021年EPS为1.19、1.44、1.73元，给予裕同2020年20~21倍PE，对应目标价区间为28.80~30.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　5G驱动智能手机重回景气，新业务有望贡献增量
　　智能手机方面，中期随着5G商用化启动，我们预计全球智能手机出货量有望重回正增长。裕同下游客户三星、华为、小米、vivo均已发布5G手机，核心客户2020年下半年亦将发布5G机型；2020年下游手机客户5G手机出货的放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量。此外，裕同积极推进了智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装业务，成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户，有望贡献3C彩盒增量。
　　内生+外延多点开花，非3C包装开拓显成效
　　烟标业务方面，2017~2018年裕同通过并购武汉艾特完善烟标业务布局，2018年至今，艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中在2018-2020年，预计近两年烟标订单相对充裕。酒包方面，据调研信息，目前茅台、洋河和泸州老窖等高端白酒均已成为公司客户，2019年上半年新增水井坊；2019年8月，公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒包材供应商。大健康与化妆品包装方面，2018年公司收购江苏德晋延伸至塑料包装领域，布局化妆品及日化包装领域。
　　产能形态基本形成，智能化有望释放盈利弹性
　　2016年以来募投项目陆续投产，产能扩张带动公司年折旧额从2016年的5亿元上升到2018年的10.6亿元，新增折旧占营收的比重从2016年的2.7%增加到2018年的4.4%，压制公司短期盈利能力。随着新业务及新客户逐步放量，2019年上半年，新增折旧占营收比重同比下降2.3pct至3.5%，对应公司盈利能力的回升。此外，公司持续推进产业链建设，打造智能工厂，许昌、惠州智能工厂持续推进；智能化和自动化推动公司人效持续改善，2018年公司人效38.7万元/人，同比增长38.7%。
　　新业务及新客户拓展，给予“买入”评级
　　5G换机驱动3C包装需求拐点，非3C包装拓展已显成效。考虑到年初新冠疫情影响，我们预计2019~2021年净利润分别为10.5、12.6、15.2亿元，对应EPS为1.19、1.44、1.73元，当前股价对应2020年17.2xPE，参照可比公司2020年14.5倍PE均值，考虑到公司多业务领域打开成长空间以及ROE显著高于可比公司，我们给予公司2020年20~21倍PE，对应目标价区间为28.80~30.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：大客户风险、智能手机出货量不及预期、汇率波动风险。