民生证券-济川药业-600566-2019年年报分析：清渠道过渡期，关注二线产品及研发策略变化-200316

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　　一、事件概述
　　2020年3月13日，公司发布2019年年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别呈现-3.72%、-3.84%、-1.70%。经营活动产生的现金流净额达到21.48亿元，远高于净利润（15.66亿元），显示2019年更加重视终端回款，体现较高的经营质量；2019Q4收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比-6.62%、-16.27%、-12.16%，Q4单季收入和利润的同比下滑速度，环比2019Q3明显收窄。
　　同时，公司公告《2020年非公开发行股票预案》，发行数量不超过2亿股（<30%），募集资金不超过14.05亿元，用于小儿豉翘生产、提取车间、研发项目等投资项目。
　　二、分析与判断
　　核心产品增速换挡，结构调整带动基本面进入过渡期
　　①收入端进入增速换挡期。收入端分析，2019年是公司上市后连续6年高增长后首次的负增长，我们关心的是这是否意味着公司增速进入换挡期，这种换挡期的时间周期如何？从产品收入同比增速看，我们发现清热解毒类、妇科、心脑血管类产品出现增速下滑或者负增长（子公司东科制药披露口径也可以验证部分品种销售变化趋势），带动整体收入端的同比下滑，我们认为可能是修改说明书、连续4-5年零售端的快速增长带来的渠道库存压力、地方医保调整带来的政策预期压力等多方面影响的结果，2019Q2以来的三个季度是公司渠道调整的窗口期，后续我们需要跟踪观察的是渠道调整节奏是否到位、地方医保目录调整在未来2年内的节奏以及公司的应对策略如何，从这两个因素考虑，我们认为公司的产品结构调整进入一个窗口期，这个窗口期内公司在二线产品上量和新增产品布局方面的努力非常关键，这也直接影响公司长期可持续增长的空间。
　　②毛利率保持稳定，维持较高的盈利水平。毛利端分析，公司2019年毛利率同比下降0.97个百分点达到84%，仍然保持较高的盈利水平，我们一直强调中药品种的量价分析中，价格是个弱变量，在终端需求相对稳定的情况下，较高的盈利能力也是公司度过产品结构调整过渡期的重要保障。
　　经营性应收项目首次降低，体现了2019年重消化、轻发货、调库存的目的
　　2019年净利率23.34%，和2018年基本持平，维持在较高的水平，显示公司产品盈利能力和费用控制仍然较强；经营性现金流净额全年21.48亿元，远高于净利润，主要是因为经营性应收项目减少2872万元，不同于过去4-5年每年3亿+的应收项目增加，这也是公司上市以来该科目的首次降低，显示公司2019年重视终端渠道库存消化、回款工作，结合利润表分析显示发货端更加谨慎，这也验证了我们在前次报告中提到的、对于公司基本面进入过渡期的判断，我们也建议关注这种渠道调整的节奏和二线产品的放量带来的结构调整。
　　非公开发行，旨加强二线产品产能及研发力度
　　公司此次定增投向看，也是重点加强包括小儿豉翘清热颗粒、三拗片等相关原料产能及公司研发投入，我们认为也体现了公司强化二线产品销售和拓展产品线的努力，对于这两方面的节奏，我们建议持续跟踪关注，这也是公司过渡期存量业绩及增量空间的重要评估变量。
　　三、投资建议
　　暂时不考此次定增的摊薄影响，我们预计2020-2022年EPS2.23、2.51、2.85元，按照2020年3月13日收盘价对应2020年估值10倍PE（2021年9倍），参考可比公司估值情况，同时考虑公司目前产品和渠道的调整期业绩的波动性，我们维持“谨慎推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　地方医保目录调整的风险，二线产品OTC销售低于预期的风险。