国盛证券-中国有赞-8083.HK-私域电商快速崛起，工具变现也有春天-200314

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　　2020，私域电商标配元年。在淘宝、美团等公域流量平台的算法推荐之下，商家往往面临较高的流量推广成本和较低的运营主动权。微信、快手等私域平台的崛起让商家看到了降低流量成本、向用户发起主动运营的可能性。
　　今年初的疫情挑战，更让零售餐饮等线下商家意识到了线上运营的重要性。通过微信和有赞等私域平台渠道，商家可以主动触达老客，通过各类营销玩法大幅提升留存和复购，加快业务回血。我们认为，2020年将成为私域电商标配元年。而有赞作为电商SaaS龙头，将充分受益于私域电商的高速增长。
　　竞品相争，平台下场，有赞如何脱颖而出。万亿私域带货市场催生了商家对优质SaaS服务商的需求。2019年第三方电商SaaS市场规模约百亿；有赞作为龙头，市占率约10%。强劲的产品力、完善的供货商体系和资金支持等增值业务、对微信快手等多平台的一站式连接，让有赞得到了商家广泛认可。2019年前三季度有赞商家全站销售额超380亿元，有赞收入约7.2亿元。
　　有赞面临的竞争，既来自微盟等竞品，更来自平台官方渠道。我们认为，微盟虽有电商SaaS业务，但其团队优势和重心在广告精准营销；SaaS收入上有赞正与微盟拉开差距。然而，微信小程序、快手小店等凭借官方渠道的优势或对有赞形成威胁。此时的有赞需跑得更快，加强产品力、连接多平台。
　　解决留存和变现，工具也有商业化春天。B端工具型产品要解决留存和变现的困境，核心是要提升自己为商家带来的价值。有赞对产品的极致追求和持续迭代、凭借支付牌照开展的担保回款等增值业务、多平台一站式布局，让有赞的腰部商家续签率达到50%以上、头部商家续签率达到90%以上。
　　去中心化一定程度上也是去商业化，因为去中心化意味着有赞不能靠流量变现，而需靠服务变现。我们认为有赞未来变现的提升，一是在商家数量，二是在商家成功；即通过帮助商家扩大业务规模而实现付费版本的升级和增值服务收入的长足提升。目前有赞变现率约1.7-1.8%，对标天猫在固定收费和增值收费上约2.1-2.5%的变现率，我们认为有赞变现潜力仍较大。
　　目标价1.1港币，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2020-2022年有赞总收入可达19.0/28.3/40.4亿人民币，约合21.2/31.6/45.1亿港币；实现non-GAAP当年净利约-6.4/-4.6/1.1亿港币。基于10x 2021e P/S，我们给予中国有赞（8083.HK）1.1港币的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。我们看好私域流量带货趋势的爆发，更看好有赞作为电商SaaS龙头产品能为商家带来的价值的增长和自身变现效率的提升。
　　风险提示：私域带货规模不及预期，微信小程序等官方渠道竞争超预期，付费商家数不及预期，增值服务收入增长不及预期，商家续约率改善不及预期。