华泰证券-新奥股份-600803-业绩符合预期，资产重组可期-200315

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　　业绩符合预期，维持“买入”评级
　　公司19年实现营收/归母净利135.4/12.1亿元，同比-0.7%/-8.8%，符合我们预期，主要受王家塔煤矿停产及甲醇价格下滑拖累。1月16日公司公告收到证监会关于资产重组方案一次反馈，若本次收购新奥能源股权完成，公司或成为A股稀缺综合型燃气标的。考虑到煤矿停产及甲醇价格疲软，我们下调20-21年公司EPS预测至（不考虑新奥能源并表）0.86/1.09元（前预测值为1.23/1.56元），引入22年EPS1.24元。参考可比公司20年平均P/E10x，叠加资产重组稳步推进带来的潜在燃气资产溢价，给予公司20年13-14x目标P/E，对应目标价11.19-12.05元/股，维持“买入”评级。
　　19年业绩略有下滑，现金流稳步增长
　　公司19年实现营收/归母净利135.4/12.1亿，同比-0.7%/-8.8%。19年业绩略有下滑主要因为：1）王家塔煤矿自2019年11月9日因一次性因素停产，公司预计停产影响19年净利润8,077万元，受此影响19年公司自产煤炭实现收入15.2亿（同比-3.5%），毛利率57.6%（同比-4.0pct）；2）公司自产甲醇收入23.9亿元（同比+27.3%），毛利率13.5%（同比-18.3pct）虽19年甲醇新产线投产，但销售价格同比下降约23%拖累分部业绩。公司19年实现经营性现金流14.1亿，同比+15.6%，现金流持续稳定增长。
　　机遇与挑战并存，资产重组可期
　　2月18日公司公告王家塔煤矿于2月15日复产，停产影响20年净利润约9,678万元，公司预计煤矿将逐步恢复满产，我们下调20-21年煤炭产量预期至640/720万吨（下调-6%/5%），同时假设22年煤矿满产运行。据wind数据，1-2月甲醇价格同比-2.9%/-9.3%，我们下调20-21年甲醇价格预期至1620/1720元/吨（下调-7%/-7%），并预计22年价格同比持平。此外，截止12日布伦特3月油价已累计下跌39%，因Santos参与原油开采与销售，故我们下调20年投资收益预测，并预计21-22年同比持平。公司资产重组稳步推进，若交易完成高估值燃气资产或将推动公司价值重估。
　　目标价11.19-12.05元/股，维持“买入”评级
　　因王家塔煤矿停产、甲醇价格疲软及油价下跌影响，我们下调20-21年公司EPS预测至（不考虑新奥能源并表）0.86/1.09元（前预测值为1.23/1.56元），引入22年EPS1.24元。考虑到公司重大资产重组正稳步推进，若2020年交易完成，则新奥能源将纳入公司的合并范围，显著增厚公司业绩，我们测算得收购完成后2021年新奥股份归母净利润约30.5亿元（增厚128%）。参考可比公司20年平均P/E10x，叠加资产重组稳步推进带来的潜在燃气资产溢价，我们给予公司20年13-14x目标P/E，对应目标价11.19-12.05元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭与甲醇价格波动、经济下行拖累天然气需求。