华创证券-汤臣倍健-300146-2019年报点评：期待公司引领行业恢复性增长-200314

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　　公司发布2019年年报及2020年一季度业绩预告。2019年公司实现收入52.62亿元，同增20.9%，归母净利润-3.56亿元，上年同期为10.02亿元，剔除商誉及无形资产计提减值影响后归母净利润为10.46亿元，同增4.4%。单Q4收入8.81亿元，同降5.2%，归母净利润-15.47亿元，去年同期为-5586.0万元。销售商品收到现金为60.96亿元，同增20.2%，经营活动现金净额为15.37亿元，同增13.9%，现金流表现良好。公司预计20Q1实现归母净利润4.97~5.97亿元，同增0%~20%。
　　19年收入增长快于行业，健力多仍保持高速增长。公司19年全年收入同增20.9%，快于欧睿行业零售额1.77%的增速，市场份额提升2.1pcts至9.9%，超越无限极成为行业龙头。分品牌看，公司主品牌实现收入32.12亿元，同增约8%，增速放缓因行业整顿、医保政策收紧及竞争加剧导致；大单品健力多实现收入11.90亿元，同增约47%，保持较快增长；“Life-Space”国内产品实现营业收入1.29亿元，境外业务LSG实现营业收入4.58亿元，受新电商法打击代购影响，公司境外业务不及预期。分渠道看，线下/线上收入分别同增约20%、17%，阿里系平台公司全年收入同增约12.70%，增速放缓或与平台政策调整有关。
　　并表等因素致毛利率下降，激进市场策略导致费用率提升，整体盈利能力有所下滑。受并表及产品结构调整等因素影响，公司全年毛利率同降1.88pcts至65.78%。费用率方面，19年公司采取适度激进的市场策略，全年销售费用率同增1.94pcts至31.37%；全年管理费用率同降1.03pcts至10.56%，研发费用率为2.40%，同比基本持平。公司计提商誉减值准备约10.09亿元，计提无形资产减值准备约5.62亿元，导致全年归母净利润大幅下滑至-3.56亿元，剔除计提减值影响后公司归母净利润为10.46亿元，同增4.4%，归母净利率为19.88%，同降3.16pcts。
　　疫情或带动居民保健需求提升，公司有望引领行业恢复性增长。疫情爆发导致行业线下销售短期受到影响，但渠道调研反馈居民保健需求仍然较强，复盘2003年SARS经验，预计疫情稳定后行业有望迎来恢复性增长。在此背景下，公司计划对内升级人才结构、调整激励机制、推动经销商裂变、聚焦数字化转型、构建多业务研发体系，对外实施“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”全线出击策略，同时启动OTC项目切入健康新赛道，我们预计疫情稳定后公司有望引领行业恢复性增长。此外，今年公司规划以“健力多”高度打造Life-Space产品，渠道调研亦反馈药店终端对此品牌信心较足，若Life-Space大单品打造成功，预计对公司中期业绩表现产生较大推动。
　　盈利预测、估值及投资评级：公司处在膳食补充剂的良好赛道中，在人口老龄化加剧及可支配收入稳步提升的背景下，该赛道有较大的市场空间。公司作为行业龙头，在品牌、资金、渠道等方面优势明显，经营亦相对规范稳健，在疫情稳定后有望引领行业恢复性增长。我们给予2020-2022年EPS预测0.79/0.97/1.17元，对应2020~2022年PE为22/18/14倍，维持目标价20元，对应2020年25倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：收购后整合未达预期，监管政策收紧、商誉减值、食品安全风险。