民生证券-横店影视-603103-2019年报点评：单银幕产出持续下滑，疫情影响下行业整合有望加速-200316

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　　一、事件概述
　　公司3月12日晚公布2019年年报：2019年公司实现营收28.14亿元，同比增长3.27%，归母净利润3.10亿元，同比下降3.48%。单季度看：2018Q4营收6.82亿元，同比增长31.84%；归母净利润0.49亿，去年四季度同期亏损244万元。
　　二、分析与判断
　　收入端：营收28.14亿元，同增3.27%，新业务收入实现较高增长
　　公司2019年实现营收28.14亿元，同比增长3.27%。分子板块：电影放映收入20.62亿元（占比73%，YOY+1.4%），卖品收入2.42亿元（占比9%，YOY-2.8%），广告收入2.09亿元（占比7%，YOY+5.0%），院线发行业务收入0.04亿元（占比0.1%，YOY-20.0%），其他收入（包括其他主营业务和其他业务）共计2.97亿（占比11%，YOY+10.6%），主因公司新业务实现较快增长。看经营：截至2019年底公司资产联结型影院共计367家（新建53家），银幕数2306块（新建323块），横店影投实现票房收入21.4亿元（不含服务费，YOY+1.42%，略低于全国票房增速4.92%），单银幕产出92.8万元（YOY-12.29%）。
　　利润端：归母净利润3.10亿同减3.48%，主因电影放映业务毛利率下滑
　　公司全年毛利率20.7%，同比-0.41pct，毛利率下降主因电影放映业务毛利率下滑。分子板块：电影放映毛利率-4.7%（同比-2.58pct），主因全年票房低增叠加影院稳步扩张，租金及人员等固定成本增幅超过票房收入增幅所致；卖品收入毛利率77.4%（同比+0.58pct）；广告收入毛利率100%（同比+0.07pct）。费率端：19年销售费用率3.6%，同比+1.20pct；管理费用率2.3%，同比+0.03pct。综上，19年归母净利润3.10亿（YOY-3.48%），净利率11.0%（同比-0.76pct）。
　　影院扩建稳步推进，单银幕产出进一步下滑，行业拐点值得期待
　　2019年度公司新开影院53家，新增银幕323块，开业数量再创新高，同时公司关停影院2家，银幕数13块，优化存量影院运营效率。19年横店影投实现票房收入21.4亿（YOY+1.4%），同期全国电影不含服务费票房593.7亿（YOY+4.9%）；实现银幕数2306块（YOY+15.5%），同期全国银幕数69787块（YOY+16.2%）；单银幕产出92.8万（YOY-12.3%），同期全国单银幕产出92.0万元（同比-2.1%）。
　　疫情冲击线下消费，行业整合进程有望加速
　　公司2020年继续加快影院发展速度，计划新开影院60家、银幕390块左右，同时计划关停经营效益较差的影院10家（银幕60块）左右。公司通过对自身影院结构性的调整，不断提高影投整体经营效率，预计中长期将受益行业整合，迎来市占率及单银幕产出的提高。公司继续开拓优质项目，多渠道提高广告收入，未来非票收入占比有望持续提高；同时优化经营效率，销售和管理费用率有望下降。
　　三、投资建议
　　我们认为在疫情事件影响下，院线行业并购整合进程有望提速。鉴于短期事件冲击更多影响的是抗风险能力较差、现金流紧张的中小影院，诸如公司此类现金流相对充裕的影投公司，通过行业低谷期的并购整合，有望持续提高市占率，营收增速、毛利率和净利率等指标均有望得到提升。预计2020~2022年公司归母净利润分别为2.65亿/3.18亿/3.77亿，对应PE 39X、33X和28X，由于疫情影响，预计院线行业2020年净利润将有较大幅度下滑，导致2020年PE估值偏高。我们认为目前院线行业已近行业整合拐点，公司作为全国影投TOP3，在行业整合期相比中小影院抗风险能力更强，预计中长期市占率提高、经营效率改善，综上给予公司“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　票房市场不及预期，疫情对影院行业冲击程度超出预期，市场竞争加剧，租金成本上升