民生证券-煌上煌-002695-2019年年报点评：鲜货毛利率上行增厚业绩表现，省外市场积极扩张-200316

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　　一、事件概述
　　3月14日公司发布2019年年报，2019全年实现营业收入21.17亿元，同比+11.56%；实现归母净利润2.20亿元，同比+27.45%；基本EPS为0.43元。
　　二、分析与判断
　　营收端增速平稳；原材料收储价格较低，增厚利润端增速表现
　　2019公司实现营收/归母净利润21.17/2.20亿元，同比分别+11.56%/+27.45%。总体看公司营收端增速平稳，受益于战略储备制度，鸭副等原材料收储价格保持低位，公司鲜货产品毛利率同比提升3.70个百分点，增厚利润端增速。公司19全年毛利率为37.59%，同比+3.12个百分点；期间费用率为25.15%，同比+2.47个百分点，其中销售费用率14.78%，同比+2.13个百分点；管理费用率10.78%，同比+0.40个百分点；财务费用率-0.40%，同比-0.05个百分点。19年销售费用率同比上升的主要原因是公司加大省外市场的拓展，包括新增店铺、加强销售人员激励等；管理费用率、财务费用率同比基本保持平稳。
　　2019Q4单季度实现营收/归母净利润4.39/0.09亿元，同比分别-0.69%/+114.52%。Q4经营平稳，营收与18年持平，利润略高于18年同期水平。Q4单季度毛利率37.86%，同比+4.47个百分点；期间费用率36.69%，同比+1.01个百分点，其中销售费用率22.58%，同比+4.97个百分点；管理费用率15.14%，同比-3.49个百分点；财务费用率-1.03，同比-0.47个百分点。
　　鲜货业务充分受益原材料价格平滑战略，米制品业务保持平稳
　　2019年公司鲜货产品实现营收16.16亿元，同比+15.21%；共销售3.48万吨，同比+7.06%；平均吨价4.65万元/吨，同比+7.59%。18Q3公司成立战略储备委员会，平滑鸭副等原材料采购价格，低位大量收储。受此影响，19年鲜货产品毛利率39.75%，同比+3.70个百分点。19年公司米制品业务实现营收3.35亿元，同比-4.50%；共销售3.41万吨，同比-8.71%；平均吨价0.98万元，同比+4.55%；销售毛利率28.61%，同比+0.36个百分点。公司米制品业务总体平稳，收入同比小幅下滑，毛利率同比小幅提升。
　　省外市场积极布局，门店高速扩张态势有望保持
　　2019年公司大力开拓省外市场，年底共有门店3706家，较2018年底净增加698家，同比+23.20%，其中直营门店/加盟门店分别为241/3465家，占比分别为6.50%/93.50%。具体看，江西/广东/广西/福建等传统强势区域门店增速在10%左右，新增门店主要分布在新布局市场，贵州/山东/上海/江苏/浙江等省份扩张力度较大。2020年公司仍将保持高速扩张态势，按公司年报中披露的计划，2020年公司计划新增门店1200家（VS2019年的1092家），净增加门店950家（VS2019年的698家），开店速度有所加速。2019年公司推广“好味道、匠心造”的全新品牌定位，并通过外卖、O2O、微信、平台直播等形式推动公司由传统营销向互联网营销转型升级，预计2020年新营销方式仍将是公司传统门店业务拓展之外的有效补充
　　三、盈利预测与投资建议
　　预计20-22年公司实现营业收入24.60/28.85/32.92亿元，同比+16.2%/+17.3%/+14.1%；实现归属上市公司净利润2.81/3.41/4.03亿元，同比+27.7%/+21.3%/+18.0%，对应EPS为0.55/0.66/0.78元。目前股价对应PE为35/28/24倍。公司2020年估值略低于休闲食品板块36倍估值，考虑到公司未来主营业务有望提速扩张，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　门店扩张速度不及预期，原料成本上涨超预期，食品安全问题等。