东吴证券-纺织服装行业：消费品龙头跌到位了吗？-200315

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　　投资要点
　　过去两周全球指数走势齐刷刷走成了趋势向下的心电图，持续不断地有投资人致电讨论那些竞争壁垒明确的消费品龙头是否到达市值底部？
　　对于这个问题，我们建议从两个角度去看：
　　1、这是一个全球宏观经济基本面极差、但同时又是全球大放水的特殊时期，短期还会有怎么样的波动？大概率在海外疫情到达峰值前（决定市场情绪）还会持续高波动。
　　2、从DCF模型出发，短期的业绩波动（哪怕休克式丢失了一整年的业绩）对企业价值的影响微乎其微，因此站在长期价值的角度，我们倒是很容易给出答案的，延续我们19年对全球消费品龙头定价体系的研究，全球消费品龙头的隐含回报率变化情况请参考正文表格。
　　所以，当前，我们能够给出的建议是怎样的：
　　1、中国的消费品龙头隐含回报率相较3-6个月前已经显著回升，在此期间深证成指与创业板上涨分别为10%+/20%+，换言之，消费品龙头的吸引力相对而言已显著提升；
　　2、但无论从国内还是国际需求来看，未来半年都很难令人乐观，且在海外疫情未稳的情况下，市场预计仍在剧烈波动的环境中，那么需要投资人做决策的实际上是：在长期投资回报已经明确具备了更强吸引力的情况下，投资人心目中理想的投资周期是多长？如果足够长，投资者可以考虑利用近期波动在相对低位进行消费龙头的配置。
　　回归基本面，让我们更新一下疫情的影响机制，尤其是海外疫情对于制造龙头的影响：
　　1、品牌端，我们可以相对明确的是，在负面冲击最大的2月份，影响幅度大致有多大：Adidas本周发布了2019年报，并提示20年1月25日至2月末大中华区收入有80%左右下滑，并进一步估算大中华区一季度收入下滑8-10亿欧元；国内品牌2月日均零售流水视品类与定位的差异，大致是去年同期10%-40%之间。但疫情对线下零售的影响将持续多长时间，仍是所有品牌都难以回答的一个问题，唯一可以确定的是，最坏的时间已经过去。除了直接的零售损失外，中期还会有两方面影响，一方面是对库存的清理将影响未来季度的折扣与毛利率，另一方面渠道盈利能力受损将显著影响加盟体系的扩张能力。
　　2、制造端的日子其实也并不好过，在纱线与面料端，龙头们面对的客户覆盖范围较广，难免会受影响；少数垂直一体化的龙头，由于品牌客户相对集中且品牌客户本身竞争优势较大，在海外疫情扩散前，影响相对可控，无非是因为停工损失了几天的产能，负面影响比较容易定量测算，但海外疫情扩大化的过程中，品牌对于订单的大幅调整会影响工厂的排单效率，那么负面影响的可靠测量就会成为一个难题，这会加大短期股价向下的波动性。
　　接着，我们试着直接穿越到2021年来看看服装行业龙头的估值与增长情况（基于不确定性，我们暂不对2020年的业绩做实质性调整），当前市值下，安踏/李宁/申洲/滔搏/波司登/天虹纺织对应21财年的估值只有17/19/16/13/11/4X。
　　最后，难熬的2020年，我们应该如何度过？――聚焦新经济吧！直播电商主题引燃了市场对于新经济的热情，在当前的经济环境下，这也确实是难得的具备持续成长空间的领域了。我们也将以直播电商为突破口，沿着新零售产业链持续挖掘机会，欢迎关注近期外发的安正时尚深度报告（旗下有母婴代运营龙头――礼尚信息）。
　　风险提示：全球宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动