华创证券-广汇汽车-600297-跟踪快报：酝酿复苏的经销商龙头-200315

《华创证券-广汇汽车-600297-跟踪快报：酝酿复苏的经销商龙头-200315（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创证券-广汇汽车-600297-跟踪快报：酝酿复苏的经销商龙头-200315（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　预计Q2开始行业逐步复苏，利好经销商龙头。1Q20疫情影响车市消费，中性至乐观情形下预计Q1行业上险增速-30%到-40%。2月末终端营销活动重启，消费需求快速回升。我们预计疫情缓和后，Q2行业上险增速中性至乐观情形为-15%到+2%，全年上险增速-1%到+2%。广汇汽车是国内规模第一的经销商集团，旗下839家门店覆盖30个省份和59个汽车品牌，新车销售业务好于行业,初步预计中性至乐观情形下公司Q2新车销量增速为-10%到+7%。
　　扩张步伐放缓，自主经营质量有望提升。2016-2018年扩张时，公司门店数年均+16%，累计增加297家。预计2019 -2021年，公司“关停并转”频次降低，向自主经营质量提升调整：
　　1）新车业务：随行业复苏，预计量稳价增，品牌结构自中高端向豪华优化；
　　2）售后业务：受保险费改影响，预计量减价增，维修客单价及毛利提升；
　　3）佣金代理业务：与新车业务关联，预计车险新产品带来新增长；
　　4）融资租赁业务：控制规模，将降低违约及减值风险；5）资本支出计划：关停并转频次降低，带来资本支出缩减、现金流好转。
　　减值与财务包袱减轻，释放利润弹性。公司在扩张中形成了较大商誉，3Q19期末金额为190.6亿元。2018年行业下行时，公司计提北方门店0.95亿元商誉减值，占18年归母净利3%。2Q19公司自主采用新金融工具准则，前三季度共计提3.7亿元信用减值，占18年归母净利12%。该减值中占比80%以上是融资租赁相关的长期应收款减值。若控制相应生息资产规模，该部分减值不常发生且可能回转。行业上行时，商誉和信用减值大幅计提概率下降。此外，公司去年12月与邮储银行达成战略合作，今年2月成功兑付3亿美元高息债券，债务结构逐步优化，今年财务费用有望减少5%-10%，对应1.5-3亿元。
　　中长期，二手车及汽车金融业务成长性高。2019年二手车销量为1,492万辆，同比+8%，与新车销量比例拉近至0.6，延续高增速。受限于二手车增值税，经销商仅以佣金代理模式营业，单车毛利低于2,000元。若税改落地，类比美国市场，经销商二手车销量及毛利均有望超过新车业务，拥有4-5倍潜在提升空间。另一方面，2019年国内汽车金融渗透率约为45%，美国为86%，国内渗透率仍有提升空间。公司在新车及二手车领域拥有国内最大的线下流量入口，是汽车金融产品推广的首要渠道之一。公司目前是二手车业务及汽车金融业务体量最大的经销商集团，依托线下网点的规模优势可以快速占领市场，预计中长期公司二手车及汽车金融业务均具备3-5倍成长空间。
　　投资建议：广汇汽车当前估值处于历史底部区间，安全边际高。短期看，行业恢复、公司扩张放缓、经营提质、减值与财务包袱减轻，都有望撬动公司估值修复。中长期看，依托先发和规模优势，广汇二手车及汽车金融业务成长潜力大，有望带来更强α收益。我们预计公司2019-2021年归母净利29.4亿、33.4亿和41.8亿元，同比-9.8%、+13.8%和+24.9%，对应当前PE 12.7、11.2和9.0倍。考虑当前行业整体平均14倍PE（剔除负值），且行业景气有望恢复，给予公司2020年目标PE 15倍，对应目标价6.15元，相对当前股价空间34%。首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：行业复苏低于预期、经营质量不及预期、商誉及信用减值风险加剧。