中泰证券-经济危机与基建周期-200316

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　　核心观点与逻辑
　　经济危机与基建周期
　　中国的基建是有周期的，不同周期中基建扩张的驱动力是不同的，最近二十多年中基建投资经历了两个阶段，分别是1998-2007年、2008年至今，两个十年周期的特点可以归纳为：亚洲金融危机-刺激基建-基建内生扩张、次贷危机-刺激基建-杠杆驱动扩张。亚洲危机之后中国经济在国际化、城镇化、工业化的共振驱动下进入了一段强劲的增长时期，直至美国次贷危机爆发，这期间基建作为经济增长的结果，经历了内生扩张的阶段，地方政府的杠杆并没有显著提升；而美国次贷危机之后，基建在宏观经济进入下滑周期中开启了杠杆驱动模式，不断作为应对经济下行的逆周期调节工具，这个时期基建投资呈现出规则的小周期波动的特点，并成为宏观小周期重要的组成部分。目前基建处于2008年以来第四轮基建小周期的开启阶段，并有望开启另一个十年周期，进入缩量波动的阶段
　　疫情之后基建投资的趋势推演
　　基建的资金组合：核心是中央与地方的再平衡，组合形式上呈多元化特点，资金结构上专项债、特殊国债弹性最大
　　基建的节奏：基建投资一季度因为疫情的影响将出现显著的下滑，二季度随着复工的推进将出现爬坡的过程，下半年将迎来较强的反弹，考虑到今年上半年的低基数效应，基建投资的上升周期至少可以维持四个季度左右，构成第四轮基建小周期的上升期；
　　基建的强弱：假设2月份基建投资为零，3月份真实复工率50%，4月份80%，5月完全复工，全年基建投资增速5%，那么5月份开始基建投资增速需要达到16%才能完成目标，本轮周期强在节奏，而非总量；
　　基建的结构：传统基建为主体，重大项目为依托，新基建为边际增量，PPP为辅助模式。根据我们的测算，2020年新基建规模约为1.47万亿，如果剔除高铁和城轨仅约6000亿
　　基建板块的投资逻辑
　　基建蓝筹：央企与设计龙头可以从基建小周期的角度展开逻辑演绎，目前正处于小周期的初始位置，政策预期在右而基本面在左，后续逻辑将围绕政策的强度与基本面的兑现展开；重视一带一路逻辑的修复；推荐中国铁建、中国中铁、葛洲坝、中国建筑、中国交建、中设集团、苏交科
　　园林板块：有望迎来一次价值重估，基建小周期、再融资放松、较好的市场氛围有望为园林企业提供权益性融资的机会，改善资产负债表或国有化，进而修复永续经营假设，价值进行重估。建议关注铁汉生态、东珠生态、文科园林等
　　风险提示
　　疫情后续走势超预期。目前疫情总体情况控制较好，但随着复工潮来临，人口流动增加，不排除疫情卷土重来的情况。
　　经济下滑超预期。由于疫情影响，多个行业的业务被迫停止，对实体经济冲击较大，中小企业现金流状况紧张，经济下滑可能会超预期。政策执行低于预期等。
　　政策由发布到执行需层层传导，若传导途径不顺畅可能导致政策执行力度低于预期。