信达证券-心动公司-2400.HK-深度报告：独占游戏引流，平台正待起航-200315

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　　本期内容提要:
　　手游平台与游戏产品相伴成长。心动公司旗下TapTap平台被认为是手游生态的豆瓣，聚集众多硬核游戏玩家。公司围绕TapTap平台搭建B2C及C2C之间沟通的桥梁，在大陆地区借助其渠道优势分发自有产品。2019年前5个月，公司营业收入达10.33亿，同比增长36%。归母净利润1.85亿，同比增长43%。
　　用户获取：独家游戏内容吸引用户入驻。独家内容永远是渠道获客之本：心动通过头部独占游戏《仙境传说M》、《香肠派对》、《不休的乌拉拉》给TapTap导流入大量玩家。此外，公司通过0佣金抽成战略与其他渠道形成显著优势，可比渠道游戏流水抽成区间在30~60%，因此研发商在TapTap渠道发行产品可以获得5倍以上的毛利率。利润优势叠加大数据支撑使得研发商优先选择TapTap发布游戏内容，从而对游戏玩家构成强大吸引力，使得MAU已从900万增长至1700万。
　　用户留存：帮助玩家筑梦，形成社区高粘性。游戏上线前，研发商就会在TapTap发布产品测试，玩家意见能通过TapTap得到有效的表达，同时研发团队会亲自下场征集意见形成互动。我们将TapTap游戏的玩家评论数/游戏下载次数比值和其他平台进行对比，TapTap均值为1.25%，4399为0.32%，应用宝约等于0%。用户参与度远高于可比平台。此外平台DAU/MAU、活跃渗透率等指标自2017年以来也产生了明显的增长。
　　流量变现：广告+自有产品导量成为平台变现手段。平台直接变现手段为信息服务业务收入，主要来源于广告和付费游戏分发收入。2018年公司信息服务业务收入2.95亿元，同比增长263.95%。毛利率88.00%，同比增长28.10pp。截至2019年5月31日，五个月信息服务业务收入1.77亿元，较2018年同期增长57.94%。广告业务来看当前TapTap仅有一个广告位，公司以用户体验为优先考虑，我们判断增长主要依赖CPA单价增长和MAU增长驱动。付费游戏公司抽取5%的分发收入，我们判断2020H2《人类跌落梦境》等头部产品上线或能驱动增长。平台隐形变现手段为给自有游戏导量，同时平台MAU的增长有助于公司获得更多的代理权。公司为自有游戏导入下载用户数/IOS下载量为158%，相比之下，公司为第三方产品导入下载用户数/IOS下载量为18%。平台对于公司游戏发行的流量价值会随着MAU增长放大。2019年前五月，公司实现游戏收入8.56亿，同比增长32.4%，主要为《仙境传说M》东南亚、北美市场带来的提升。2020年来看，公司将会逐渐进入自研产品上线周期，驱动游戏收入与MAU双增长。
　　盈利预测与投资评级：公司《仙境传说》手游持续做全球市场拓展，新游《不休的乌拉拉》5月中旬港台上线，10月进入大陆市场。上线前几个月位居畅销榜Top10，为公司收入带来持续增长。2020年来看，《创想世界》等自研产品开始起步发力，叠加《明日方舟》等头部游戏海外发行权，我们判断公司手游或将得到持续高速增长。此外，公司独占游戏发行战略为旗下Taptap平台大幅导流，我们认为独占头部产品将为MAU增长带来强力支撑。我们预计19/20/21年公司归母净利润分别为4.86/6.19/8.68亿元，对应EPS1.14/1.45/2.03元，PE为23/18/13倍。可比公司2020年PE中位数21.57倍，我们据此给予公司目标价：31.28元（34.70港币），首次覆盖，给予“增持”评级。
　　股价催化剂：代理产品《明日方舟》港澳台上线、自研产品《创想世界》等陆续上线带来流水增长。高预约产品《人类跌落梦境》上线带来平台用户增量。
　　风险因素：游戏行业监管收紧，版号延迟下发的风险；产品上线延期；储备产品上线后表现不及预期的风险。