中信证券-普洛药业-000739-2019年年报点评：业绩持续高增长，技术驱动高科技智造升级-200316

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　　公司2019年业绩持续高增长，符合市场预期；现金流大幅改善凸显行业高景气度，盈利能力明显增强；在“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的发展战略指引下，技术+产能投入驱动业务升级，量价齐升逻辑有望持续兑现。长期看好原料药+制剂一体化发展道路；继续重点推荐，维持“买入”评级。
　　2019年业绩持续高速增长，符合市场预期。公司2019年分别实现营收、归母净利润、扣非净利润72.11亿/5.53亿/5.30亿元，分别同比增长13.09%/49.34%/54.91%，业绩增长处于预告区间中值附近；实现EPS 0.47元，同比增长49.36%；2017年底新管理层走马上任后公司业绩已经连续两年实现40%+高速增长。其中2019Q4单季度分别实现营收、归母净利润、扣非净利润17.95亿/1.22亿/1.02亿元，分别同比增长5.17%/25.35%/1.88%；我们预计单季度收入和利润产生较大波动，主要和公司CDMO业务收入确认存在一定季节性的特点相关。各细分业务板块中，公司第一次在报表中将CDMO业务拆分，其中：中间体及原料药业务收入52.94亿元，同比增长16.69%，毛利率同比提升1.58PCTs至23.14%；制剂业务收入11.25亿元，同比下降2.40%，毛利率同比提升2.46PCTs至74.52%；CDMO业务收入7.22亿元，同比增长8.81%，毛利率同比提升3.85PCTs至37.29%（制剂主要是低开转高开）。预计更高毛利CDMO业务的稳健增长，将进一步驱动公司业务盈利能力的提升。
　　现金流大幅改善凸显行业高景气度，盈利能力明显增强。公司整体毛利率同比提升0.44PCT至32.37%。销售费用率和管理费用率分别同比下降1.11/0.88PCT至11.58%和6.35%，体现公司降本增效及员工结构优化改革的显著成效。财务费用率受汇兑收益同比提升影响，同比上升0.14PCT至0.18%。公司实现经营性现金流净额13.60亿元，同比增长63.31%，现金流大幅改善；同时公司的应付帐款/应付票据分别大幅增加37.28%/186.90%至10.86亿元/9.24亿元，体现了高景气度下公司行业地位和对供应链溢价能力的明显提升。
　　技术+产能投入驱动业务升级，量价齐升逻辑有望持续兑现。预计公司2019年全年业绩高速增长主要受益于①头孢类、硫酸多粘菌素类、对羟酸等多个规模优势品种价格稳中有升；②头孢类制剂品种由代工转向直销，且主动剥离部分低毛利中成药品种后业务结构优化；③环保/安全监管趋严叠加非洲猪瘟影响下，兽药及人用药API行业壁垒提升；④“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术能力和“多客户、多产品”的竞争优势，CDMO业务实现从原来的起始原料药加注册中间体为主的产业模式向以注册中间体加原料药为主的产业模式转变。在公司“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的发展战略指引下，公司2019年研发投入大幅增加33.47%达到约3.6亿元，预计未来随着原料加制剂一体化的持续推进，会持续高强度投入。考虑到公司过去2年的增长主要来自于技改带来的效率提升和产能利用率的增加，在未来3-4年在CDMO和中间体/原料药产线持续有节奏的投入和扩建的情况下，公司主营业务量价齐升逻辑有望持续兑现。
　　长期看好原料药+制剂一体化道路。公司在优势原料品种领域逐步打通中间体+原料+制剂一体化布局，多个高端制剂品种有望落地。2019年9月份，公司第一个ANDA项目-盐酸安非他酮缓释片通过美国FDA批准上市；左乙拉西坦片以新四类获批并在国内上市（视同通过一致性评价），并成功入围国家“4+7”集采扩围，实现快速放量销售。面向国内市场公司积极开展一致性评价工作，截至2019年末，公司已进入注册程序的项目品种中，已向NMPA提交注册申请的项目共9个，多个项目已进入审评审批阶段。目前正在进行一致性评价研究的项目有16个，其中已申报品种3个。
　　风险因素：海外出口风险，CDMO业务推进不及预期风险。
　　投资建议：公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，前瞻性布局CDMO以及海外制剂出口业务，加上左乙拉西坦片中标集采扩面及盐酸安非他酮缓释片美国ANDA获批有望，会进一步增厚业绩，我们维持公司2020-2021年EPS预测分别为0.68/0.90元，新增2022年EPS预测为1.17元，分别对应归母净利润8.03亿/10.60亿元/13.80亿元，对应2021年PE 18倍，维持“买入”评级。