建银国际-投资策略：这次真的不一样！美股进入危机模式，港股下行空间有限，但终极底部仍待探明-200310

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　　伴随新冠疫情在美国本土蔓延，以及沙特与俄罗斯开始石油价格战，美股自2月12日以来快速下跌，截至3月9日已累计下跌近20%。这直接导致了美联储实施紧急降息，而指数过快的下跌也触发了美股历史上第二次熔断。种种迹象表明，美国或已进入危机模式。相比以往牛市回调往往10-15%的阶段性调整，这次真的不一样！
　　从1929年开始，美股历史上经历过约21次涨跌大周期，由高点跌至之低点平均持续16个月，平均跌幅33%。若周期整体为熊市，下跌阶段将平均延长至21个月，跌幅加深至42%。若美股周期为牛市，下跌阶段将缩短至8个月，跌幅也将缩小至20%。若市场周期正处在经济衰退期，则下跌阶段也将延长至17个月，平均跌幅约在38%。若市场周期处在非衰退期，则下跌阶段平均在12个月，跌幅约在26%。目前来看，道指跌幅在约20%，技术上美股已濒临熊市边缘，但持续时间仅仅一个月，与以往历次大周期的下跌阶段相比，目前下跌仍处在初期。若美国经济因疫情蔓延而陷入衰退，则美股下跌的幅度及时间跨度都将进一步延长。
　　从目前美股的估值和盈利预测来看，都还有比较大的下跌空间。目前标普500预测市盈率约在15.5倍，在历史波动区间的中枢偏上位置。从历史上来看，08年市盈率跌至10倍以下，11年跌至11倍，18年跌至14倍。考虑到目前仍处在下跌阶段，及各种风险集聚，美股估值远未跌到吸引程度。从美股盈利预测情况来看，目前标普500指数预测盈利仍处在历史高位，尚未伴随指数暴跌而显著下调。而历史上指数的大幅下行，往往是先跌估值，后跌盈利。考虑到目前疫情在美国的扩散情况，以及指数下滑带来的财富缩减效应，预计未来盈利预测仍有较大下修空间，势必进一步拖累美股。
　　全球风险指标目前也都显示市场风险仍然较大。VIX指数自2月下旬开始上升，3月以来平均保持在40以上的高水平，目前的高点已超越08年金融海啸之后的历次高点。而VIX高位伴随着指数的高位，往往意味着市场的进一步调整。3个月LiborOIS息差3月以来也快速走阔，3月10日已升破60个基点，创金融危机以来新高。金融危机以来，Libor-OIS息差在欧债危机、人民币811汇改、英国脱欧等时期也曾出现过不同程度的走阔，但均未达到本次高度，显示市场对未来风险水平的判断明显高过以往。而2020年除了目前已经爆发的风险点之外，仍然有较多潜在的风险事件，除了目前已浮出水面的新冠疫情、中东地缘政治危机、英国脱欧、石油价格战等，还包括：全球经济衰退风险上升；以页岩油行业为代表的美国高收益债息差跳升及违约风险上升；川普有可能连任失败；意大利为首的欧债危机3.0版，以及由此导致的金融风险；石油美元和套息交易平仓；资源型和出口导向型经济体的财政和经常项目赤字导致货币危机；以及日本奥运会被迫推迟甚至取消等。
　　经过上周的快速下跌，本周后期美股或将出现短暂的技术性超跌反弹。但由于市场已充分预期联储继续降息且弹药即将耗尽，本月18日无论联储是否降息，大概率都无法阻止美股继续下跌。由于国债收益率已经趋近于零，即使重启QE，也需要扩大购买资产范围才有实际意义，而这需要国会从立法上予以配合。Trump表示会尽快与国会商讨减税和财政刺激计划，但正值大选年民主党控制下的众议院大概率不会给予足够的支持。港股受到美股的拖累，短暂的超跌反弹之后，也将继续探底。参考过去十年的市场历次低点估值（9倍预测市盈率），若盈利增长和人民币汇率不出现大幅度下调，23000点左右将是比较坚实的底部（有关疫情对港股的影响分析，请参考我们2020年2月18日的策略报告《港股走势及行业表现不宜简单对标SARS经验：短期反弹告一段落，后续关注盈利下调及外围不确定性》）。而在全球快速走向零利率和负利率（有关负利率相关问题，请参阅我们2020年3月4日的专题报告《负利率初探：历史、传导机制、影响及展望》）的环境下，随着中美利差的进一步扩大，以及中国已经有效控制疫情，经济有望率先企稳，中国资产或将成为本轮全球资金的避险之地，中长期如果经济成功筑底，新一轮改革红利释放，更有可能形成“西方不亮东方亮”的资产配置东移趋势。
　　投资策略上，宜密切留意外围风险和盈利预测变化，在控制仓位的同时，优化持仓结构，可超配低估值高派息的中资银行股、本地高息股和黄金股；逢低买入科技、医药和内需行业龙头，重点关注基建建材和新基建板块。