中信证券-水泥行业：下游需求如期稳步复苏，定向降准料支持逆周期调节加码-200315

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　　核心观点
　　本周下游水泥需求如期稳步复苏，库存高位下为刺激下游提货导致高价区域价格继续下调。本周水泥行业出货率环比继续回升，全国范围内出货率39.3%，环比+10.1pcts，去年同期（3月第二周）为71.5%；区域上看，除东北、西南以外出货率均提升10pcts以上，华南、西南出货率已超过50%。而由于水泥需求仍在回升过程中，叠加部分产线已逐步复产，本周库存仍保持高位（全国平均库容73.4%，环比+0.2pct），考虑到目前库存仍处于高位，为刺激经销商及下游提货，高价区域陆续进行新一轮的价格下调，本周全国高标水泥吨价格为443.8元（环比-7.7元），其中华东（环比-16元至489元）、华中（环比-23元至478元）为主要下调区域；但整体来看，全国平均价格仍较去年同期（3月第二周）仍高出25.3元。
　　央行定向降准0.5至1个百分点，释放长期资金5500亿元；逆周期调节有望加码，预计2020年料将稳增9%-10%；若政策性金融工具及特别国债顺利落地，或将带动基建增速进一步回升至12.2%。2月3日以来中央频繁召开会议，要求“积极的财政政策要更加积极有为”，并多次提及基建投资，财政或将进一步发力；3月13日央行决定于3月16日对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，共释放长期资金5500亿元。我们认为，专项债预计扩容等均表明财政对基建支持加大；同时货币传导机制逐步疏通及降低项目资本金比例、提升财政撬动比例，将拓宽银行及社会资本参与基建的空间。综合考虑专项债扩容及用于基建比例提升（规模提升1.05万亿至3.2万亿，比例升至45%共1.44万亿）、部分专项债作资本金的乘数效应（拉动总投资1.73万亿）、用于基建的国家预算内资金稳中有升（同比+3.5%）以及撬动比例提升（回升0.1x至5.9x）的假设，我们预计2020年基建投资将增长9%-10%至19.9万亿水平。此外，专项金融建设债及特别国债或有望发力，若能顺利落地（预计规模约5000亿），或将带动基建进一步回升（增速约12.2%）。
　　水泥需求滞后或对Q1造成一定影响，但疫情后需求料迅速释放。我们判断大部分基建项目或在3月中上旬全面启动、房建项目或在3月下旬开始启动，预计需求滞后20-25天左右将影响Q1约20%-25%左右。考虑当前较高的库存及需求复苏节奏，我们预计3月中下旬前水泥价格仍有下行空间，但下行空间或有限；疫情过后后续需求将迅速释放，价格料将快速回升。我们认为今年行业整体盈利保持稳健，分区域看则会分化增强。继续推荐全国龙头海螺水泥，区域上推荐：1）需求与基建相关性更高；2）价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，建议关注新增供给逐步消化、需求稳健的华南区域。
　　风险因素：疫情控制不及预期；各地复工推迟超预期；逆周期政策不达预期等。
　　投资策略：逆周期调控将加码，基建加码确定性强化。我们认为3月建筑业复工率有望加快回升并出现一定赶工潮，Q1属于基建淡季（约占20%），假设需求滞后20~25天左右将影响Q1约20%~25%左右，考虑当前较高的库存及需求复苏节奏，预计3月中下旬前水泥价格有一定下行空间，但疫情过后后续需求将迅速释放，价格料将快速回升。全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计疫情高峰过后水泥价格将企稳，全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健，且区域分化将增强。推荐海螺水泥（A/H），陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，以及受益大湾区稳健需求、广西需求存超预期可能的华润水泥控股（H）、关注塔牌集团、天山股份、祁连山等。
　　本周价格动态：
　　上涨区域（0）
　　持平区域（23）
　　下跌区域（8）：南昌(-50元/吨，高标号)、郑州(-40元/吨，高标号)、成都(-40元/吨，高标号)、长沙(-30元/吨，高标号)、合肥(-20元/吨，高标号)、福州(-20元/吨，高标号)、济南(-20元/吨，高标号)、沈阳(-10元/吨，高标号)
　　上周价格动态：
　　上涨区域（0）持平区域（28）下跌区域（3）
　　价格信息分析：本周全国水泥市场价格环比继续下行，均价452元/吨，涨幅-1.7%；价格下跌地区主要是江西、河南、四川、湖南、安徽、福建、山东、辽宁，幅度10-50元/吨。3月上旬水泥需求稳步提升，为刺激下游提货，高价地区价格继续回落。
　　华北：本周华北地区价格保持稳定，42.5号均价445元/吨。出货率31.2%，环比+15.6pct；库容率65.2%，与上周持平。
　　东北：本周东北地区价格有所下调，42.5号均价363元/吨，环比-3元/吨。出货率13.8%，环比+7.5pct；库容率71.2%，与上周持平。下游需求刚刚启动，且集港受限，企业发货较少，为刺激下游拿货，价格出现走低。
　　华东：本周华东地区价格继续下调，42.5号均价489元/吨，环比-16元/吨。出货率44.4%，环比+11.5pct；库容率79.4%，与上周持平。华东各区域陆续执行新一轮价格下调，幅度20-30元/吨；本周下游工程陆续恢复，水泥需求继续回升，为刺激下游补货，再次下调价格。
　　华中：本周华中地区价格继续下调，42.5号均价478元/吨，环比-23元/吨。出货率31.4%，环比+13.6pct；库容率75.8%，环比+3.3pct。湖南、河南价格下调30-50元/吨，下游复工进度稍缓，短期整体库存压力较大，价格继续回落。
　　华南：本周华南地区价格保持稳定，42.5号均价498元/吨。出货率50.6%，环比+11.2pct；库容率82.2%，与上周持平。广东珠三角袋装水泥下调20元/吨，粤西价格下调20-30元/吨，工程陆续开工，为刺激下游拿货，企业开始下调价格。
　　西南：本周西南地区价格有所下调，42.5号均价385元/吨，环比-10元/吨。出货率58.5%，环比+6.5pct；库容率70.0%，环比-2.8pct。四川价格下调20-50元/吨，工程进度加快，但由于库存高位及贵州低价水泥进入导致价格下调。
　　西北：本周西北地区价格保持稳定，42.5号均价421元/吨。出货率23.3%，环比+9.4pct；库容率61.0%，环比-0.5pct。