西南证券-宝龙地产-1238.HK-2019年年报点评：成功进驻大湾区，估值提升最具潜力-200314

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　　业绩超预期增长，毛利率稳居行业领先水平。近日公司发布了2019年报，报告期公司实现收入260.7亿（+32.9%），实现净利润40.4亿（+42.4%），归母核心净利润26.8亿（+45.3%）。公司各项收入继续保持稳健增长态势，物业销售收入（占总收入之比86.3%）增长34.9%、租费收入（占比10.8%）增长25.1%、酒店及其他业务增长10.8%。由于结算规模的显著增长，总体毛利率小幅下滑2.1pp至36.4%，依然位居行业领先水平。2019年公司实现的归母净利率相比我们预计超出了5.3%，是由于报告期公司处置上海某项目的股权所致。考虑到公司销售持续高增长，商住勾地模式压实土地成本，未来公司结算毛利率有望依然维持在35%左右的水平，盈利确定性强。
　　聚焦长三角和商住协同策略彰显成效，销售及土储可圈可点。2019年公司实现销售额603.5亿，同比增长47.1%，销售均价16,018元每平米（+10.1%），2020年预计可售货值1331亿，销售目标750亿（+24.3%）。截止2019年末公司总土储2973万方，平均土地成本3016元每平米（仅相当于2019年销售均价的18.8%），总货值3773亿（长三角2626亿，占比69.6%）。得益于独特的“商业+住宅”勾地模式，公司拿地成本控制水平优异，2019年新增土储732万方（可售部分占79.0%，对应货值1185亿），平均土地成本5517元每平米，溢价率仅7.8%，首次在大湾区珠海取得两幅地块，对应权益可售货值73亿。
　　商业板块顺利分拆上市，未来三年增长可期。截止到2019年末，公司运营商场45座，自持商场建面319.9万方（不含委托管理），平均租费水平为75元每平米每月，同比增长10.3%，经营一年以上商场的成本回报率为14.0%，同比提升1.8个百分点。公司19年开业商场6家、20年计划开业11家、21年计划开业16家，商业运营面积有望大幅增长。宝龙地产旗下商业板块“宝龙商业”于2019年12月30日登陆港股上市，最新估值65亿人民币（宝龙直接持有65.06%，另高管持股平台占7.23%），估值和业绩提升空间都很大。
　　净负债率大幅降低，现金流稳定充裕。受益于净资产增长、现金回笼改善及19年10月1.47亿配股，公司负债率改善明显。2019年末净负债率为81.2%，同比下降20.4pp。公司加权平均融资成本为6.47%，较2018年末略微下降。公司债务结构在持续优化，信托占比从2018年的8.3%降低至2019年的3.9%。
　　盈利预测与评级：预计公司2020-2022年EPS分别为1.27、1.60和1.94元，当前股价对应的动态市盈率分别为3.7、2.9和2.4倍，考虑到宝龙商业的估值水平，给予目标价7.82港币，相当于每股NAV折让60%，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售及回款低于预期、疫情对商业影响、大湾区拓展低于预期等。